2023 年公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利/經營性現金流分別爲13.91/0.72/-0.55/4.09 億元、同比增長22.10%/2.72%/-354.99%/101.89%。我們分析，歸母淨利增幅低於收入主要由於計提商譽減值損失0.85 億元；扣非虧損主要由於公允價值變動收益0.79 億元、同比增長63%，主要來自非同一控制下企業業績補償承諾或有對價公允價值變動，以及就少數股東持有的賣出股權確認的其他非流動負債公允價值變動。剔除資產減值損失（22/23 年爲0.98/1.71 億元）、公允價值變動收益（22/23 年爲0.48/0.79 億元）及信用減值損失（22/23 年爲0.1/-0.27 億元）後歸母淨利爲1.37 億元、同比增長6.2%。經營性現金流高於淨利，主要由於資產減值準備計提以及應收項目的減少。23Q4 單季收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別爲4.60/0.26/-0.90 億元、同比增長17.85%/-56.11%/-905.97%，扣非虧損也由於公允價值變動損失較高和資產減值損失計提。
2023 年擬每10 股派發現金紅利0.24 元，分紅率爲28.2%，股息率爲0.5%。
2024Q1 公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利/經營性現金流分別爲3.82/0.71/0.67/-0.64 億元、同比增長57.7%/286.6%/417.9%/下降，業績超市場預期，我們認爲主要來自主業戶外景氣度提升、G2 並表時點差異及銷售費用率下降貢獻。
公司已回購完畢。2024/2/5 公司發佈回購報告書，擬以不超過8.61 元/股價格回購1161-1742 萬股，回購金額預計1-1.5 億元，佔總股本比例1.31%-1.97%。截至24/3/15，公司以3.54-5.53 元/股累計回購2011 萬股，回購金額1 億元。
分析判斷:
戶外恢復雙位數增長， 直營關店、店效翻倍增長， 華南地區高增。23 年戶外收入/淨利/淨利率爲12.57/0.74 億元/6%，同比增長12%/147%/3PCT。（1）分產品看，戶外服裝/戶外鞋品/戶外裝備收入分別爲9.79/2.00/0.72 億元、同比增長12.15%/24.73%/-17.29%%。（2）分渠道來看，增長主要來自聯營及團購貢獻。線上/直營/加盟/聯營/集團大客戶業務/其他收入分別爲3.45/1.71/2.86/2.75/3.08/0.06 億元，同比增長7.20%/-6.11%/-22.62%/144.52%/115.13%/-38.94%。（3）分品牌看，核心品牌探路者增長24%，店數和店效雙增；Discovery 剝離、TOREADKIDS 保持開店但店效下滑35%。探路者/Discovery/TOREADKIDS/TOREAD.X 分別實現線下營收8.50/0.16/0.31/0.09 億元、同比增長24%/-75%/-11%/-29%。探路者/TOREADKIDS/TOREAD.X 店數分別爲807/78/8 家、淨開79/21/-3 家。探路者/TOREADKIDS/TOREAD.X 店效分別爲105/40/110 萬元/年，同比增長12%/-35%/-2%。23 年末公司門店893 家、淨開97 家，其中直營/加盟（聯營）分別爲61/832 家、同比增長-58%/28%，包含直營轉聯營/加盟；23 年直營店效/加盟（聯營）單店出貨分別爲281/34 萬元/年、同比增長123%/-39%；單店面積分別爲112/80 ㎡、同比增長9%/-14%，直營平效/加盟單平出貨分別爲2.50/0.43 萬元/年、同比增長104%/-29%。開業12 個月以上的成熟直營門店店效爲285 萬元/年、同比增長97%。（4）分地區看，華南和海外地區大幅增長，主銷地區華北有所下降，23 年新拓展華中地區市場；23 年華南/東北/華北/華東/西北/西南/華中/海外地區分別實現營收1.39/0.96/3.62/2.66/0.38/0.36/0.53/0.48 億元、同比增長587%/28%/-5%/14%/-25%/1%/不適用/296%。
芯片收入大增主要來自子公司G2 Touch 貢獻，計提商譽減值、影響公允價值損失和少數股東權益。23 年G2 Touch/北京芯能收入分別爲1.22/0.01 億元，淨利潤分別爲0.29/-0.96 億元，歸母淨利貢獻0.13/-0.58 億 元。G2 Touch 對業績貢獻將持續放大。2023 年5 月31 日和10 月公司分別收購了G2 Touch72.79%/22.22%股權，年末持股比例95%。
歸母淨利率降幅低於毛利率，主要由於銷售費用率下降、公允價值變動收益提升，商譽減值影響0.85 億元。（1）23 年毛利率爲48.23%、同比下降3.47PCT，其中戶外服裝/戶外鞋品毛利率分別爲51.19%/44.17%、同比下降2.85/3.24PCT;歸母淨利率爲5.16%、同比下降0.97PCT。從費用率來看，23 年銷售/管理/研發/財務費用率分別爲23.67%/13.00%/4.79%/-0.49%、同比增加-4.60/2.19/-0.38/0.10PCT,銷售費用率下降主要由於職工薪酬下降（直營店下降、銷售人員減少22%）。其他收益佔比提升0.29PCT 至0.57%；投資淨收益佔比下降1.30PCT 至1.08%主要由於長期股權投資貢獻投資收益減少（22/23 年處置行知探索/探路者冰雪股權，分別貢獻0.2/0.08 億元利潤）；公允價值變動收益佔比提升1.43PCT 至5.68%；信用減值損失佔比下降2.79PCT 至-1.93%，主要由於應收壞賬損失撥回；資產減值損失佔比下降3.72PCT 至12.32%，主要由於計提商譽和存貨減值。（2）24Q1 毛利率爲47.54%、同比下降1.32PCT；歸母淨利率爲18.61%、同比提升11.02PCT，主要來自銷售費用率下降貢獻。從費用率來看，24Q1 銷售/管理/研發/財務費用率分別爲17.54%/10.56%/3.24%/-3.21%、同比下降11.17/3.07/1.13/1.59PCT。其他收益佔比下降0.49PCT 至0.50%；投資淨收益佔比下降1.57PCT 至0.18%；公允價值變動收益佔比提升0.41PCT 至0.51%；所得稅/收入提升1.57PCT 至2.64%。
存貨和應收賬款持續改善。23 年末存貨/應收賬款金額分別爲3.33/2.47 億元、同比下降5.1%/34.1%。存貨/應收賬款週轉天數分別爲171/80 天、同比減少34/55 天。24 年3 月末存貨/應收賬款金額分別爲3.93/2.89億元、同比增長-1.2%/9.2%、環比增長18.0%/17.0%，存貨/應收賬款週轉天數分別爲163/63 天、同比減少109/56 天、環比減少8/17 天。
投資建議
我們分析，（1）公司主業增長勢頭較好，未來期待終端折扣率改善帶來品牌力重塑及盈利能力改善。
（2）從芯片業務來看,G2 Touch 的併購較爲成功、主要受益於技術開發及下游客戶開拓。
考慮主業超預期，上調24-25 年收入預測15.65/18.08 億元至17.46/20.11 億元，新增26 年收入預測22.80 億元；上調24-25 年歸母淨利預測1.63/1.94 億元至1.80/2.37 億元，新增26 年歸母淨利預測2.76 億元；對應上調24-25EPS 0.18/0.22 元至0.20/0.27 元，新增26 年EPS 0.31 元。2024 年4 月25 日收盤價4.81元對應24/25/26 年 PE 分別爲 24/18/15X，維持“買入”評級。
風險提示
開店進展不及預期、收購標的業績不確定性，北京芯片不達業績承諾計提商譽減值風險，露營可持續性，系統性風險。