事件概述
2023 年公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利/經營性現金流分別爲23.30/0.30/0.12/4.22 億元、同比增長-0.47%/99.51%/267.46%/292.92%，表觀收入持平主要由於貼牌收入下滑，核心男裝業務仍增長24%。非經主要爲政府補貼（22/23 年爲0.14/0.21 億元）。經營現金流遠高於歸母淨利主要由於折舊增加及應付增加。23Q4 單季收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別爲7.74/-0.09/-0.16 億元、同比增長14.83%/70.57%/52.14%，單季虧損主要受計提減值影響。
2023 年每10 股擬派發現金紅利0.1 元，分紅率爲76.64%，股息率爲0.4%。
公司董事兼總經理王昌輝計劃於2024 年2 月5 日至2024 年8 月5 日增持不超1000 萬元股份。4 月15 日，公司發佈回購計劃，擬於2024/4/15-2025/4/14 以3.95 元/股回購506.33-1012.66 萬股，回購金額2000-4000萬元，佔總股本比例0.22%-0.44%。
分析判斷:
貼牌收入下降，男裝增長主要受加盟轉直營影響。23 年公司服裝/印染/坯布/其他業務收入分別爲20.70/0.69/0.83/0.66 億元、同比增長1.39%/7.36%/-36.95%/-15.43%。（1）分品牌看，核心業務HOdo 男裝/貼牌加工服裝分別實現營收16.06/4.63 億元、同比增長23.57%/-37.51%，且男裝收入較21 年增長5%。（2）分線上線下看，線上/直營/加盟收入分別爲5.83/6.27/3.76 億元、同比增長9.85%/16.08%/-12.18%；直營增長主要由於店數增長，截至23 年末公司擁有門店1002 家（直營/加盟分別爲476/526 家）、同比增長9%（直營/加盟分別增長19%/1%），23 年淨開店80 家（直營/加盟淨開店77/3 家），其中加盟轉直營店40 家；由此推算，23 年直營店效爲131.71 萬元、同比下降3%；加盟單店出貨71.46 萬元、同比下降13%。（3）23 年持續推動“0 感舒適襯衫”熱銷超 100 萬件。
淨利率增幅低於毛利率主要由於投資收益下降。（1）23 年公司毛利率36.33%、同比提升2.26PCT，毛利率提升主要由於毛利率較低的貼牌收入佔比下降。服裝/ 印染/ 坯布/ 其他業務毛利率分別爲38.35%/8.85%/12.94%/26.79%，同比提升2.43/1.40/-5.61/-1.55PCT；其中HOdo 男裝/貼牌加工服裝的毛利率分別爲46.55%/9.91%、同比提升-4.32/0.20PCT，男裝毛利率下滑主要受加盟去庫存拖累；分渠道來看，線上/直營/加盟/批發及其他渠道的毛利率分別爲51.40%/59.83%/25.26%/8.37%、同比提升2.90/2.01/-8.61/-0.20PCT。（2）23 年公司淨利率爲1.34%、同比提升0.65PCT；從費用率看，23 年銷售/管理/研發/財務費用率分別爲26.82%/8.18%/0.80%/0.91%、同比增加0.30/-0.10/-0.12/-0.30PCT。23 年投資淨收益/收入爲2.45%、同比下降1.52PCT，主要由於公司持有的無錫紅土紅路創業投資企業所投項目收益同比減少0.28 億元；所得稅/收入爲0.90%、同比增加0.71PCT；其他收益佔比增加0.4PCT，主要由於控股子公司嘉興紅豆項目補助增加；減值損失/收入爲同比下降0.48PCT，主要是公司應收賬款回收後計提的信用減值損失減少；資產處置收益佔比增加0.4PCT，主要爲出售本公司下屬印染設備類資產的收益；營業外淨收入佔比下降0.16PCT。
關注公司去庫存進度。23 年末存貨爲3.26 億元，同比增長114%，我們分析主要由於加盟轉直營影響；存貨週轉天數爲58 天、同比增加27 天。應收賬款爲5.68 億元、同比下降19%，應收賬款週轉天數爲98 天、同比增加2 天。從存貨結構來看，6 個月以內/6-12 個月/12-24 個月/24-36 個月/36 個月以上存貨佔比74.3%/11.0%/13.6%/1.1%/0%、同比提升-4.5/5.0/-1.2/0.8/-0.1PCT。
投資建議:
我們分析，（1）公司以系統性舒適推進渠道升級，打造舒適男裝門店形象，戰略上公司先在大本營無錫打造好樣板城市並複製、推廣至全國；（2）公司和君智諮詢合作以來，定位經典舒適男裝，陸續打造爆款新品，0 感舒適襯衫打響第一槍，截至23 年累計銷量已突破100 萬件，並持續打造鵝絨服、加一褲等其他新品。
維持24/25 年收入預測25.52/28.77 億元，新增26 年收入預測31.93 億元；考慮投資收益下滑，下調24/25 年歸母淨利預測0.85/1.01 億元至0.46/0.60 億元，新增26 年淨利預測0.76 億元，對應調整24/25 年EPS 0.04/0.04 元至0.02/0.03 元，新增2026 年EPS 預測0.03 元，2024 年4 月24 日收盤價2.47 元對應 24-26 年PE 分別爲125/95/75X，維持“增持”評級。
風險提示
開店不及預期風險；線下店效恢復低於預期風險；系統性風險；2023 年2 月，公司及時任財務總監譚曉霞、時任董事會秘書孟曉平受到上交所監管警示。