事件：2024 年4 月24 日，倍輕鬆發佈2023 年年報及2024 年一季報。2023年營收/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤分別爲12.75/-0.51/-0.56 億元，同比分別+42.30/+58.97/+57.26%，其中2023Q4 分別爲3.33/-0.35/-0.34 億元，同比分別+34.93/+48.02/+50.27%。2024Q1 分別爲2.93/0.16/0.16 億元，同比分別+28.59/+956.06/+682.76%，2024Q1 收入維持快速增長，歸母創2022 年以來單季新高。
2023 年肩部產品收入增長超400%，線上線下並駕齊驅。
分產品看，2023 年眼部/頸部/頭皮+頭部/肩部/腰背部/其他產品收入分別爲1.92/1.75/1.66/4.83/1.09/1.49 元，同比分別-0.04/-26.88/+49.30/+438.85/+30.95/-17.00%，肩部產品收入增長超400%主要由爆品Neck N5 Mini 肩頸按摩儀拉動，頸部產品受此影響需求有所下滑，頭皮+頭部和腰背部產品憑藉新品競爭力實現快速增長，眼部產品表現穩健。
分渠道看，2023 年線上渠道收入同比+47%，其中直銷/經銷/電商平台入倉分別爲+67.5/+19.0/+16.2%，線下渠道收入同比+41%，其中直銷、經銷分別+32%、+68.7%，線上、線下直銷均實現快速增長主要或得益於抖音渠道N5 Mini 等大單品銷售增長同時引入流量到其他電商平台和線下直營門店驅動共同增長，同時2023 年線下直營門店持續調整結構，店均收入逐月增長。
線下經銷高增主要由免稅渠道、加盟業務和新增山姆渠道帶動，2023 年線下經銷門店增加14 家至44 家。
2024Q1 盈利能力改善顯著，歸母淨利率創2022 年來新高。
1）毛利率：2023A/2023Q4/2024Q1 分別爲59.32/53.38/62.78%，同比分別+9.5/+12.1/+3.7pct，其中2023 年眼部/頸部/頭皮+頭部/肩部/腰背部/其他產品同比分別+3.84/+12.30/+1.78/+22.15/+6.66/+1.88pct，各類產品毛利率均提升，肩部產品毛利率提升超20pct。
2）費用端：2023 年銷售/管理/研發/財務費用率分別爲53.94/4.25/4.59/0.29%，同比分別+0.10/-0.68/-1.81/+0.28pct。其中2023Q4 分別爲51.56/4.78/5.39/1.57%，同比分別-9.95/+1.48/+0.00/+2.37pct。2024Q1 銷售/管理/研發/財務費用率分別爲48.14/4.88/5.11/0.05%，同比分別-2.31/+1.53/-0.23/-0.92pct，公司注重提升營銷效率，銷售費用率持續優化，另線下直營門店通過控費費用率逐月優化。
3）歸母淨利率：2023A/2023Q4/2024Q1 分別爲-4.00/-10.51/5.46%，同比分別+9.84/+16.61/+6.34pct，2024Q1 盈利能力改善顯著，預計得益於線下直營門店整體持續減虧和抖音盈利能力提升。
投資建議：公司爲國內智能便攜按摩器領域龍頭，產品端持續推新，渠道端初步形成抖音渠道引流至其他電商平台和線下直營門店分流驅動“大單品”銷售策略，線下直營門店整體持續減虧，併發力B 端業務和視頻號，收入有望維持快速增長，降本控費帶來盈利能力改善，並有望延續。我們預計，2024-2026 年公司歸母淨利潤分別爲0.93/1.45/1.90 億元，對應EPS分別爲1.09/1.69/2.22 元，當前股價對應PE 分別爲29.66/19.07/14.56倍。維持“推薦”評級。
風險提示：行業競爭加劇、境外經營風險、較高毛利率無法持續風險、銷售費用率較高風險、新品研發不及預期風險等。