2023 年业绩低于我们预期，1Q24 业绩好于我们预期公司2023 年收入同增22%至13.9 亿元，归母净利润同增3%至0.7 亿元，业绩低于我们预期，主要因期内对北京芯能计提商誉减值准备0.9 亿元。公司1Q24 收入同增58%至3.8 亿元，归母净利润同增287%至0.7 亿元，业绩高于我们预期，主要因超预期的收入增长及良好的费用控制。

户外业务布局联营、加速拓店。2H23 户外业务收入同增7%至7.2 亿元，其中探路者主品牌同增16%至6.7 亿元，表现较为突出；TOREADKIDS、TOREAD.X 收入分别同降17%/29%；Discovery Expedition 收入同比下滑较多，主要因公司结束与品牌方合作。分渠道看，1）线下业务收入同增约5%至4.9 亿元，其中直营、加盟及联营渠道、集团大客户业务及其他分别收入0.7/3.5/0.7 亿元，同比-20%/+25%/-28%。2H23 公司总门店净开63家至893 家，其中直营净关30 家，加盟及联营净开93 家。2）线上业务收入同增6%至2.3 亿元。2H23 芯片业务收入大幅增长至1.2 亿元。

毛利率回归正常水平，商誉减值拖累利润。2H23 毛利率同降13ppt 至44.2%，主要因22 年存货跌价冲回调整到成本中带来高基数。由于渠道结构调整及良好的费用控制，销售费用率同降4.9ppt 至21.3%。管理费用率同增1.5ppt 至13.0%，主要因职工薪酬、并购相关费用、无形资产摊销增加。资产及信用减值损失1.0 亿元，主要因计提的存货跌价准备及商誉减值。公允价值变动收益0.8 亿元增厚利润，主要为北京芯能的业绩补偿承诺或有对价公允价值变动。2H23 经营利润率同降0.8ppt 至4.7%。

1Q24 业绩大幅增长好于预期。由于相较1Q23 合并报表范围增加芯片业务收入，以及公司户外业务持续的品牌和产品优化，1Q24 收入同增58%至3.8 亿元；归母净利润同增287%至0.7 亿元。毛利率同降1.5ppt 至47%，销售及管理费用率同降14ppt 至28%，经营利润率同增14ppt 至20%。

发展趋势

公司计划户外业务深耕年轻与户外专业客群，打造覆盖各类消费者的产品体系和品牌梯队；芯片业务以中高端、专业显示领域落地突破为核心目标。

盈利预测与估值

考虑户外及芯片业务利润表现较好，上调24 年EPS 预测25%至0.23 元，引入25 年EPS 预测0.25 元，当前股价对应2.6/2.2 倍24/25 年P/S，维持中性评级。估值切换至24 年，给予户外/芯片业务4/5 倍24 年P/S，考虑市场对多业务模式的投资情绪波动，给予23%的估值折让，综合下来我们基于分部加总估值法下调目标价32%至5.94 元，有23%的上行空间。

风险

终端零售环境不及预期，行业竞争加剧，新业务发展不及预期。