事件：公司发布23 年报及24 一季报，业绩稳定增长。公司23 年实现营收98.01 亿元，同比+14.37%；实现归母净利润3.33 亿元，同比-4.92%；实现扣非归母净利润3.64 亿元，同比+88%；实现扣非净利润2.99 亿元，同比-6.53%。单季度看，Q4 公司实现营收29.78 亿元，同比+21.25%，环比+39.29%；实现归母净利润1.67 亿元，同比+121.72%；实现扣非净利润1.57 亿元，同比+125.19%，Q4 单季度利润表现突出。24Q1 实现营业收入18.45 亿元，同比-10.45%；实现归母净利润0.95 亿元，同比+6.72%；扣非后归母净利润0.88 亿元，同比+7.92%。

23 年毛利率逐季上行，24Q1 有所回落。

1）盈利能力方面，23 年公司实现毛利率33.15%（+1.19pct），归母净利率3.40%（-0.69pct）；单季度看，23Q1-4 及24Q1 毛利率分别为27.46%、29.2%、34.04%、39.94%、34.52%，23 年毛利率逐季上行，24Q1 有所回落，主要受纸浆价格波动影响。

23Q1-4 及24Q1 归母净利率分别为4.3%、-0.2%、3.8%、5.6%、5.2%，24Q1 毛利率及费用率环比均回落，归母净利润率环比相对稳定。

2）费用率方面，23 年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为22.51%/4.35%/-0.35%/2.73%，同比分别+2.10pct/+0.01pct/+0.36pct/+0.03pct，销售费用上升主要受促销活动增加影响，23 年产品促销费14.06 亿元，同比增加3.57 亿元。24Q1 销售、管理、财务、研发费用率分别为20.47%、5.67%、0.11%、3.53%，同比分别+3.78pct、+2.

17pct、+0.26pct、+1.01pct。

3）现金流方面，23 年公司实现经营现金流12.42 亿元，同比+217.08%；经营现金流/经营活动净收益比值为417.88%；23 年经营现金流表现靓丽。24Q1 经营现金流-1.45 亿元，与存货增加较多有关（24Q1 末存货15.14 亿元，较23 年末增加1.85 亿元）。

4）营运能力方面，23 年公司存货/应收账款周转天数为89.02/46.83 天，同比分别-15.29/-0.68 天，营运效率明显改善。

分产品：个护品类逐步放量。1）生活用纸：2023 年营收96.62 亿元（+15.71%yoy）；毛利率为32.97%（+0.64pct.）。个人护理及其他：2023 年营收1.39 亿元（+172.55%yoy）；毛利率为45.79%（-4.71pct.）。

投资建议：短期公司盈利受浆价扰动，长期来看，产能释放带来规模效应、高端化路线深化将促进公司业绩稳步增长，市场份额有望进一步提升。预计2024-2026 年公司归母净利润为5.50、6.18、6.87 亿元（24-25 年前值为5.32、7.80 亿元，据23 年业绩有所调整），对应PE 为21、19、17 倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料及产品价格波动风险、产能投放不及预期风险等。