投資要點
事件：公司2024Q1 營收10.12 億元（yoy+10.04%，較2019Q1 增長90.1%），實現歸母淨利潤0.71 億元（yoy+2.22%，較2019Q1 增長55.5%），扣非歸母淨利潤0.67 億元（yoy+1.15%），收入符合預期，利潤因產品結構變化、去年同期高基數等影響低於我們預期。
2024Q1 餐飲業務持續修復，其他食品快速增長。2024Q1 分產品來看：
1）月餅業務：營收903 萬元（yoy-20.09%），淡季表觀增速較大波動；2）速凍食品：宅經濟需求有所回落，營收2.95 億元（yoy-4.1%），；3）其他食品：營收2.99 億元（yoy+27.56%），增速表現亮眼或與臘味、盆菜等年貨需求增加有關；4）餐飲營收3.84 億元（yoy+13.33%），在上年高基數之上繼續保持穩健增長，我們預計主要系餐飲和旅遊市場持續恢復，推動餐飲春節旺季迅速回暖，新門店爬坡逐步完成貢獻增量營收。
截至2023 年底，公司擁有餐飲直營門店43 家，其中“廣州酒家”直營店26 家（2023 全年淨增4 家）、“星樾城”直營店2 家，“陶陶居”直營店20 家；公司授權第三方經營“陶陶居”特許經營門店18 家。
直銷&經銷並進，省外經銷商數量下降、收入增長較快。1）從渠道看：
2024Q1 直銷收入1.93 億元（yoy+8.95%），經銷與代銷渠道營收4.11 億元（yoy+9.01%），截至2024Q1 經銷商數量共1030 家，環比2023Q4 淨減42 家，其中境內省外經銷商淨減少28 家，我們預計主要系公司經銷渠道調整、淡季月餅經銷商減少有關。2）從區域看：2024Q1 廣東省內銷售額4.5 億元（ yoy+6.62% ）， 境內省外實現收入1.4 億元（yoy+13.69%），廣東省外經銷商數量下降同時增長快於省內，我們預計與產能擴張、其他食品放量相關。2024Q1 境外實現收入1,224 萬元，低基數下增速達70.54%。
毛利率下行，費控持續優化。公司2024Q1 整體毛利率29.8%（yoy-2.6pct），我們預計與低毛利產品收入佔比提升、生產成本波動相關。
2024Q1 銷售費用率、管理費用率分別爲9.8%（同比-0.4pct）、8.4%（同比-0.7pct），內部降本增效持續，財務費用率-0.7%(同比-1.3pct)。
盈利預測與投資評級：考慮2024 年爲月餅小年，應節食品行業整體需求或有所承壓，疊加產品結構帶來毛利率波動，基於保守假設我們下調公司2024-26 年歸母淨利潤至6.1/7.4/8.5 億元（2024-25 年前值爲8.5、9.7 億元），同比增速11/21/15%，對應24-26 年PE 爲17/14/12x，下調評級至“增持”。
風險提示：行業競爭加劇，月餅&速凍食品經營不及預期，產能釋放不及預期。