核心觀點:
23 年收入保持穩健,利潤下降受減值、美元利率上升等因素影響。23年收入308.68 億元,同比+0.3%,稅前利潤26.64 億元,同比-16.49%,歸母淨利潤23.68 億元,同比-6.1%,下降受應收減值準備增多、美元借款利率上升等因素影響,我們預計未來這兩項的拖累會逐步減小,淨利率逐步回歸歷史中樞水平(11-12%),將帶來較大的利潤彈性。
國內塑料管道規模逐步穩定,聯塑夯實龍頭地位,市佔率加速提升,未來積極拓展國內非房領域、把握出海機遇。根據中塑協,23 年我國塑料管道行業產量1619 萬噸,市場規模超1800 億元,集中度仍較低但持續提升,23 年CR3 約22%,12/15 年13%/15%;中國聯塑領跑行業,需求下行階段市佔率加速提升,23 年達到16.3%,成本優勢是核心競爭力,規模效應+供應鏈效率建立了生產端的壁壘,依靠長期建立的渠道優勢和品牌優勢,持續維持較高的產能利用率,拉開和其他競爭對手的差距;近年聯塑市政、基建、農業、工業等非房領域需求佔比提升較快,東南亞、美國、非洲等區域的海外擴張節奏穩步推進。
建材家居多元化銷售穩健發展,未來將審慎對待供應鏈平台和新能源等業務,戰略重心重回管道主業。
經營質量保持高水準。23 年資產負債率繼續降低,在手現金充沛,營運能力加強。從歷史來看,聯塑現金流長期穩健,戰略重心調整後資本開支將大幅減少,待短期經營壓力消化後,有望持續提升股東回報。
盈利預測與投資建議。我們預計公司24-25 年歸母淨利潤28、33 億元,當前市值對應PE 3.19、2.71 倍,給予公司24 年5 倍PE,對應合理價值4.89 港元/股,首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示。地產下滑帶來的需求影響超預期,國內非房領域和海外市場拓展不及預期,原材料價格波動超預期。