公司发布2023 年报：1）2023 年：公司实现营业收入 206.2 亿元，同比下降12.1%，归母净利24.9 亿元，同比下降31.6%，扣非归母净利23.4 亿元，同比-33.7%。2）23Q4：

营业收入63.9 亿，同比+10.1%，归母净利8.2 亿，同比+18.7%，扣非归母净利8.1 亿，同比+24.3%。Q1-Q4 扣非净利分别为6.6、4.8、3.9、8.1 亿。

分业务板块看：1) 航空速运业务：全年收入91.17 亿，同比-31.37%，毛利率24.58%，同比下降10.41pct；其中Q4 收入26.64 亿，同比-9.82%，毛利率26.1%，同比-0.7pct。

2023 年公司完成货邮运输总周转量68.24 亿吨公里，同比+18.80%；货邮运输量144.51万吨，同比+26.42%。全年全货机载运率为83.12%，同比下降0.77 个百分点，客机货运业务载运率为33.49%，同比下降7.61 个百分点。全货机日平均利用小时为 12.56 小时，同比+12.85%，其中Q4 利用率达14.29 小时。截至23 年末，公司全货机 14 架，较22 年末净减少1 架。截至23 年末，公司全货机定班航线达到 17 条，其中上海始发15 条，深圳始发 2 条。2）地面综合服务：全年收入23.67 亿，同比+0.55%，毛利率40.48%，同比上升21.97pct。其中Q4 收入6.18 亿，同比+1.37%，毛利率42.7%，同比+39.3pct。全年货邮处理量240.25 万吨，同比+9.04%。报告期内，公司在上海浦东机场和虹桥机场完成货邮处理量合计203.21 万吨，约占上海两大机场货邮处理量的53.60%。3）综合物流解决方案：全年收入91.25 亿，同比+16.74%，毛利率13.52%，同比下降4.54pct，其中Q4 收入31.05 亿，同比+38.89%，毛利率15.2%，同比-2.7%。

全年完成跨境电商进出口单量5349 万单，同比+113.70%，跨境电商货量11.00 万吨，同比+83.55%；定制化物流解决方案货量26158 吨，同比+9.84%；生鲜产品进口量21600吨，同比+105.22%；产地直达包机数量1072 架次，同比+69.62%。

成本端：全年成本161.8 亿，同比-4.6%；其中航油成本32.9 亿，占比20.3%，同比增加23.2%；运输服务价款36.3 亿，占比22.5%，同比-53.3%，主要系报告期内因客改货逐步退出，客机货运业务运输服务价款同比下降；航空运费成本44.7 亿，占比27.7%，同比+131.4%。主要系报告期内因综合物流解决方案业务量增加，采购外航运力增加所致。

核心看点：跨境“四小龙”高增长，看好公司作为中国至欧美核心空运资源拥有者，景气弹性可观。我们在此前的报告中分析：1）2023 年9 月起，货运运价超季节性上涨的背后，是跨境电商需求高增。2）而在平台激进增长目标下，我们测算得出供需结构将维持景气。分场景推算：需求端两种情景下：23 年欧美线出口货量增速分别为25%和37%。供给端两种假设下：单向出口运力同比增幅分别为18%和24%，增幅均低于需求端测算结果。3）今年以来TAC 走势印证供需判断。

投资建议：1）盈利预测：基于近期市场运价变动，我们小幅调整24-25 年盈利预测为预计实现归母净利33.8 和36.9 亿（原预测为31.3 亿、36.8 亿），同时引入26 年预计盈利39.9 亿，对应24-26 年EPS 分别为2.13、2.32 和2.51 元，PE 分别为9、8、7 倍。

2）投资建议：跨境电商需求高增长，而预计运力端补充有限，行业供需结构将维持景气，运价有望中枢抬升。东航物流作为欧美核心干线运输资源拥有者，预计核心受益。

采用周期股景气区间10 倍估值，给予2025 年10 倍PE，对应目标市值369 亿，目标价23.2 元，预期较现价28%空间。维持“推荐”评级。

风险提示：海外政策风险，跨境电商需求不及预期，运力增加超预期。