中泰证券股份有限公司王芳,刘博文近期对兴森科技进行研究并发布了研究报告《兴森科技：23年受费用端拖累业绩承压，坚定看好公司FCBGA业务》，本报告对兴森科技给出买入评级，当前股价为11.92元。

兴森科技(002436)
投资要点
事件概述
23年营收53.6亿元。yoy+0.11%，归母净利润2.11亿元，yoy-59.82%，扣非归母净利润0.48亿元，yoy-87.92%；毛利率23.32%，yoy-5.34pct，净利率2.31%，yoy-6.79pct。
23Q4实现营收13.71亿元，yoy+14.06%，qoq-3.65%，归母净利润0.21亿元，yoy+187.83%，qoq-87.79%，扣非归母净利润0.14亿元，yoy+419.8%，qoq-48.15%，毛利率16.89%，yoy-8.66pct，qoq-9.27pct；
24Q1营收13.88亿元，yoy+10.92%，qoq+1.24%，归母净利润0.25亿元，yoy+230.82%，qoq+19.05%，扣非归母0.24亿元，yoy+2500.78%，qoq+71.43%；毛利率17.07%，yoy-7.08%，qoq+0.18%。
受费用端拖累，全年业绩承压
从营收端来看，公司因行业整体下滑和竞争加剧导致需求不足整体持平；公司净利润大幅下滑主要受费用端拖累，其中FCBGA载板23年全年费用投入约3.96亿元，珠海兴科全年亏损约0.66亿元。
收购兴斐完善高端PCB布局，布局高端FCBGA封装基板打破海外垄断
1）PCB业务：公司23年PCB业务实现收入40.9亿元，同比增长1.5%，毛利率28.72%，同比下降1.57pct；公司于2023年7月完成北京兴斐收购，实现高阶HDI板和SLP（类载板）产品能力的突破，业务范围拓展至高端手机、光模块等领域，进一步完善高端布局，进一步提升公司PCB技术能力；
2）封装基板业务：公司封装基板业务实现收入8.21亿元，同比增长19.09%，毛利率-11.83%，同比下降26.58pct，毛利率下滑主要由于FCBGA封装基板项目处于客户认证和试产阶段，人工、折旧、能源和材料费用投入较大；目前公司CSP封装基板业务在坚守存储芯片赛道的基础上，射频类产品顺利进入量产，打开了进军中高端市场的通道；FCBGA封装基板领域，目前基本处于被海外厂商垄断的市场局面，中国大陆具有FCBGA封装基板生产能力厂商屈指可数，公司积极布局FCBGA封装基板业务，目前珠海工厂和广州工厂一期产能均已建成，并已通过部分国内标杆客户的工厂审核，产品认证和海外客户拓展按计划推进，预期将于2024年第二季度逐步进入量产阶段。经过持续的技术攻关和研发投入，FCBGA封装基板良率迅速提升，低层板良率提升至90%、高层板良率提升至85%以上，与海外龙头企业的良率差距进一步缩小，预期2024年底之前产品良率将达到海外龙头企业的同等水平。产品能力层面，按照现有设备和团队能力，已具备20层及以下产品的量产能力，20层以上产品处于测试阶段。新技术开发层面，玻璃基板、磁性基板、多层基板内埋工艺等均有序推进，在核心材料、生产工艺层面均有突破。公司积极布局FCBGA载板业务，后续有望率先打破海外垄断局面。
投资建议
考虑到宏观环境波动及前期FCBGA封装基板建设费用较高，我们下调公司2023/2024/2025年归母净利润至3.08/5.1/7.66亿元（此前为2024/2025年归母净利润为4.46/7.3亿元），按照2024/4/24收盘价，PE为62/38/25倍，维持“买入”评级。
风险提示
新建产能不及预期，下游需求不及预期、市场开拓不及预期、外围环境波动风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，开源证券罗通研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为75.91%，其预测2024年度归属净利润为盈利4.05亿，根据现价换算的预测PE为47.71。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有11家机构给出评级，买入评级6家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为13.2。

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