事件：2024 年4 月18 日，皇馬科技發佈2023 年年報。公司2023 年收入爲18.94 億元，同比下降13.21%；歸母淨利潤爲3.25 億元，同比下降31.94%；扣非淨利潤爲2.95 億元，同比下降7.90%。對應公司4Q23 營業收入爲4.88億元，環比下降4.05%；歸母淨利潤爲0.90 億元，環比上升6.54%。
點評：產品價格下降導致毛利率下滑，公司業績短期承壓。根據公司2023年年報，公司2023 年大品種板塊/小品種板塊收入分別爲0.58/18.34 億元，YoY 分別爲-82.51/-0.87%； 毛利率分別爲4.61%/25.18%， 同比變化-4.53/-0.78pcts。公司營收同比下降主要與1H23 主動退出大品種板塊中減水劑產品的生產有關。2023 年公司大品種板塊銷量爲0.82 萬噸，同比下降79.73%；小品種板塊銷量爲13.31 萬噸，同比上升10.02%。公司毛利率的下降主要與主要產品價格下跌有關，2023 年公司“大品種”板塊平均售價爲6999.61 元/噸，同比下降13.70%；“小品種”板塊平均售價爲13777.42 元/噸，同比下降9.90%。公司銷售費用同比下降2.75%，銷售費用率爲0.46%，同比上升0.05pcts；財務費用同比上升97.5%，財務費用率爲-0.03%，同比上升0.94pcts；管理費用同比下降11.52%，管理費用率爲2.94%，同比上升0.06pcts；研發費用同比下降26.94%，研發費用率爲3.88%，同比下降0.72pcts。
2023 年公司各項活動產生的現金流存在一定波動。經營性活動產生的現金流淨額爲3.21 億元，同比下降33.32%；投資活動產生的現金流淨額爲-1.13億元，同比下降20.83%；籌資活動產生的現金流淨額爲-1.59 億元，同比上升45.04%；期末現金及等價物餘額爲6.82 億元，同比上升7.77%。應收賬款同比上升13.43%，應收賬款週轉率有所下降，從9.73 次下降到8.06 次；存貨同比下降14.17%，存貨週轉率有所下降，從6.79 次下降到6.29 次。
表面活性劑行業集中度日漸提高，公司專注小品種產品經營。根據卓創資訊的數據， 2022 年國內前十表面活性劑生產企業的產能佔比約58%，較2018年增長16pcts，行業內市場趨向於向規模大、產量高的企業集中，研發能力較差、產品結構單一的落後產能逐漸退出。根據公司2023 年年報披露，公司是國內生產規模較大、品種較全、科技含量較高的特種表面活性劑龍頭引領企業，主要產品非離子表面活性劑是目前國內最大表面活性劑的品種，公司產能將近30 萬噸/年，規模優勢明顯。公司積極調整產品結構，2023 年主動退出減水劑等毛利率較低的大品種產品生產，全力聚焦高盈利小品種產品，加速培育高端電子化學品、功能性新材料樹脂等新應用板塊，打造新盈利增長點。我們看好公司的產能優勢以及產品結構升級，預計公司盈利水平將逐步提升。
公司積極推進項目建設，皇馬開眉客工廠順利動工。根據公司2023 年年報，皇馬尚宜二期3 萬噸/年產能於2023 年下半年部分投產運行，年產0.9 萬噸聚醚胺技改項目、年產 200 噸聚酰亞胺技改項目仍處於在建狀態。皇馬開眉客年產 33 萬噸高端功能新材料項目（一期）順利動工建設，根據環評批覆文件，項目包括年產16.85 萬噸高端功能新材料產能（其中包括6 萬噸高端環氧樹脂固化劑-聚醚胺系列產品、5 萬噸端硅氧烷基聚醚新材料樹脂產品、0.5 萬噸炔二醇及相關產品、1.5 萬噸生物基高端表面活性劑產品、0.85 萬噸航天航空高端樹脂新材料產品、3 萬噸特種高分子聚醚新材料產品）以及副產1.5 萬噸氨水的生產能力。我們看好項目的實施與建成，預計其可爲公司業績貢獻增量。
投資建議：我們預計皇馬科技2024-2026 年收入分別爲22.44/27.62/31.26億元，同比增長18.46%/23.11%/13.16%，歸母淨利潤分別爲3.97/4.84/5.42億元，同比增長22.24%/21.86%/12.10%，對應EPS 分別爲0.67/0.82/0.92元。結合公司4 月24 日收盤價，對應PE 分別爲15/12/11 倍。我們基於以下兩個方面：1）我們看好公司的產能優勢以及產品結構升級，預計公司盈利水平將逐步提升。2）我們看好項目的實施與建成，預計其可爲公司業績貢獻增量，維持“買入”評級。
風險提示：項目進度不及預期的風險、行業競爭加劇的風險、上游原材料價格波動的風險、下游需求不及預期的風險