一季报关注点：① 净利润增长降速，受资产分类新规一次性影响及拨备节奏扰动。在营收小幅提速之下，1Q24 净利润同比增速较2023 年（10.6%）放缓至1.48%（不考虑资产处置收益后的扣非净利润同比下降10%），主因信用减值规模的同比多增。1Q24 信用减值损失同比增长72%，其中：1）金融资产风险新规将认定范围由贷款扩展至承担信用风险的全部金融资产，对于表外信用承诺要求计提相应减值，带来一次性计提影响；2）计提节奏差异影响：1Q23 信用减值损失计提仅4.9 亿，占全年比重为17.2%，1Q21-1Q22占比分别为26.5%、17.1%。考虑到2Q23 开始因参股杭州联合农商行带来营业外收入的增厚，预计短期业绩表现仍承压。② 拨备覆盖率低于400%，主因行内原拨备计提标准高于风险分类新规，因此新发生不良贷款所对应的拨备覆盖率下降，影响总体拨备覆盖率表现。③ 票据冲量下信贷增速平稳，但实体需求仍乏力。1Q24 新增信贷119 亿，若假设2024 年信贷增量与2023 年（409 亿）相当，对应增量占比为29%（1Q22/1Q23 分别为24%/32%），信贷投放节奏符合预期。但一季度信贷结构（零售下降、票据冲量）仍可窥见区域实体需求乏力，后续进一步关注零售以及科创、普惠等特色信贷对结构的提振。事件：滬農商行披露2023 年報及2024 一季報，1Q24 營收同比增長3.7%（2023：3.1%），歸母淨利潤同比增長1.48%（2023：10.6%）。1Q24 不良率環比提升2bps 至0.99%，撥備覆蓋率環比下降23.1pct 至382%。
業績增速低於預期，信用減值損失同比多增致淨利潤增長降速。儘管在非息收入推動下1Q24 營收增速（3.7%）略好於2023 年（3.1%），但信用減值損失拖累業績表現，1Q24淨利潤增速收斂至1.48%，低於我們前瞻中預期（5.4%），邊際降幅同樣超市場預期。從驅動因子來看：① 非息收入正貢獻業績5.2pct：1Q24 非息收入同比增長21%，除投資收益（5.42 億）同比增長178%外，房屋徵收帶來一次性收益增厚（5.28 億），完全對沖中收因代銷保險費率調整同比下降24%的影響。② 1Q24 規模對營收正貢獻6.5pct（2023：7.1pct），但息差環比仍有收窄，因此利息淨收入負貢獻-1.5pct（2023：-0.2%）。
③ 撥備對業績貢獻由正轉負，負貢獻7.2pct（2023：5.7pct）。
一季報關注點：① 淨利潤增長降速，受資產分類新規一次性影響及撥備節奏擾動。在營收小幅提速之下，1Q24 淨利潤同比增速較2023 年（10.6%）放緩至1.48%（不考慮資產處置收益後的扣非淨利潤同比下降10%），主因信用減值規模的同比多增。1Q24 信用減值損失同比增長72%，其中：1）金融資產風險新規將認定範圍由貸款擴展至承擔信用風險的全部金融資產，對於表外信用承諾要求計提相應減值，帶來一次性計提影響；2）計提節奏差異影響：1Q23 信用減值損失計提僅4.9 億，佔全年比重爲17.2%，1Q21-1Q22佔比分別爲26.5%、17.1%。考慮到2Q23 開始因參股杭州聯合農商行帶來營業外收入的增厚，預計短期業績表現仍承壓。② 撥備覆蓋率低於400%，主因行內原撥備計提標準高於風險分類新規，因此新發生不良貸款所對應的撥備覆蓋率下降，影響總體撥備覆蓋率表現。③ 票據衝量下信貸增速平穩，但實體需求仍乏力。1Q24 新增信貸119 億，若假設2024 年信貸增量與2023 年（409 億）相當，對應增量佔比爲29%（1Q22/1Q23 分別爲24%/32%），信貸投放節奏符合預期。但一季度信貸結構（零售下降、票據衝量）仍可窺見區域實體需求乏力，後續進一步關注零售以及科創、普惠等特色信貸對結構的提振。
資產端信貸表現低於預期，息差降幅收窄核心源於存款成本改善的正貢獻。① 一季度票據有所衝量，信貸結構相對欠佳，但考慮到滬農在科創、普惠金融兩大領域的既有優勢，聚焦下一階段結構再優化：1Q24 貸款同比增長6.1%（2023：6.1%），對應1Q24 增量119億。結構來看，1Q24 對公信貸增長65 億，增量爲2023 年20%（1Q23：47%）,零售信貸減少57 億；此外1Q24 票據增長110 億，反映出信貸需求仍乏力，後續需關注信貸投放結構改善情況。② 在一季度信貸結構欠佳之下，我們測算1Q24 息差環比下降2bps，主因負債端成本優化：測算1Q24 負債端成本率環比下降7bps，其中，1Q24 實體有效信貸弱投放下，存款新增49 億，同比少增137 億，存款佔總負債比重下降至77.4%；預計負債端成本下行一方面受益於存款產品結構優化以及存款重定價，另一方面市場資金利率下行有助於市場化負債成本改善。
零售尾部風險擾動疊加新規影響，資產質量指標小幅波動。1Q24 不良率環比提升2bps至0.99%，關注率環比提升4bps 至1.27%，預計受零售下沉客戶風險抬升影響，這也是行業共性風險；對應加回覈銷處置的年化不良生成率邊際提升至0.82%（2023：0.44%），但絕對水平仍處於低位。1Q24 撥備覆蓋率低於400%，我們判斷主要由於行內原資產減值計提標準高於風險分類新規，導致新生成不良對應的撥備覆蓋率下降，影響總體撥備表現，預計屬於一次性擾動因素。
投資分析意見：一季報業績總體表現略低於預期，全年營收、利潤增速的擺佈節奏成爲估值修復的核心要義，期待滬農商行如期實現穩健、安全、可持續地規模擴表，在具備高股息優勢的基礎上夯實成長潛力，維持買入評級。基於審慎性原則上調信用成本、下調息差，下調2024-2025 年歸母淨利潤同比增速至5.8%、6.9%（原爲15.7%、16.5%），新增2026 年淨利潤增速預期爲8.0%，當前股價對應0.56 倍2024 年PB。考慮到公司當前股價對應2024 年股息率爲5.4%，且公告2024 年中期分紅事項，在當前高股息仍佔主導的市場策略下，依然具備可預期的穩健收益，維持買入評級。
風險提示：經濟復甦低於預期，資產質量超預期劣化；科創、普惠小微特色業務及零售需求改善明顯低於預期；零售等尾部風險暴露超預期。