飼料穩中向好，種業內生+外延持續推進，養豬業務虧損及減值計提拖累23 年業績。24H2 飼料&養豬或實現景氣共振，生物育種有望打開新成長空間。
飼料及種業表現亮眼，豬價低迷以及減值計提拖累業績。公司2023 年實現營收334 億元，同增3.1%，歸屬淨利潤虧損21.7 億元（上年同期盈利0.56 億元），EPS-0.53 元；其中23Q4 實現營收94.6 億元，同減8.2%，歸屬淨利潤虧損12.7 億元，同比下滑431.22%，EPS-0.31 元。整體上看，飼料及種業經營效益較好，豬價低迷以及減值計提爲公司業績承壓主因：1）飼料穩中向好：2023 年公司飼料銷量585 萬噸（yoy+10%），公司積極應對原料價格波動、積極推進業務模式轉型，飼料業務淨利潤同比增長超60%，毛利率較上年同期提升0.92pct 至12.44%，整體表現優於行業；2）種業內生+外延持續推進：公司傳統種業核心競爭力不斷增強，加之並表主體增加，2023 年種業板塊收入同比增長49%，銷量同比增長47%；3）養豬業務虧損拖累業績：
公司2023 年出欄605 萬頭（+36.5%，超額完成全年目標），其中控股子公司出欄366 萬頭（+39%）；測算公司完全成本約18~19 元/千克，較前期有所下降，部分平台或可低於16 元/千克，而Q4 公司生豬均價測算約13.9 元/千克，豬價低迷致養殖板塊虧損，且虧損幅度較上季度有所擴大。4）減值計提：公司計提信用減值損失及資產減值損失供給減少2023 年淨利潤約13.4億元。
鞏固飼料、調整養豬，24H2 飼料&養豬或實現景氣共振。飼料方面，公司正積極推進模式轉型，強化豬料，同時也對反芻料、水產料等品種進行了差異化佈局，隨着玉米、豆粕等原料成本顯著下滑，飼料板塊盈利穩中向好並有望持續貢獻穩定現金流。養殖方面，2024 年公司繼續推進降本工作，內部生產成績居後的平台努力在向標杆平台和團隊學習，圍繞7 元/斤的完全成本目標，提高養殖水平。我們判斷，2024 年下半年豬價預期向好，或帶動公司飼料需求向好，同時生豬業務盈利也有望顯著改善。
生物育種產業化時代來臨，“內生+外延”把握戰略機遇期。當前傳統種業洗牌加速，公司通過內生+外延與合作等各種方式支持種業板塊做大做強。生物育種進入產業化時代，公司在性狀端具備一定的先發優勢和較強的產品優勢；不僅在現有公示的轉基因過審品種性狀端佔比更高，且從商業化試點、下游合作伙伴、轉基因品種覆蓋面積等來看，公司生物育種技術兼具數量及質量上的優勢，中長期發展前景明朗。
維持“強烈推薦”投資評級。飼料板塊穩中向好，公司積極推進業務模式轉型，產品結構持續優化，2025 年目標實現1000 萬噸銷量；養豬業務以降本爲核心，穩健發展；種業戰略排序居前，內生+外延雙輪驅動，產品及技術儲備豐富，生物育種時代有望打開新的成長空間。預計2024~2026 年公司實現淨利潤1.99/7.38/15.52 億元，對應EPS 分別爲0.05/0.18/0.38 元，維持“強烈推薦”投資評級。
風險提示：豬價表現/公司規模擴張低於預期，突發大規模不可控疫情；自然災害，轉基因商業化進度不達預期。