投资要点

公司发布2023 年报及2024 一季报，2023 年收入同比下滑1.31%；归母净利润1.46 亿元，同比下滑20.19%。美国客户清库存导致公司2023 年下半年荧光腹腔镜发货下降，收入下滑；2024Q1，公司收入1.18 亿元，同比下滑20.7%，环比增长24.7%；归母净利润0.38 亿元，同比下滑20.7%。2024 年一季度发货逐步常态化，收入环比提升，我们认为，发货逐步恢复&整机推广加速，2024 收入有望加速；规模效应下费用率下降，2024 年净利率有望回升。

成长性：发货逐步恢复&整机推广加速，2024 收入有望加速（1）史赛克粘性持续强化，1788 上市放量有望带来2024 年收入增长。拆分公司收入，我们发现，公司在2016、2019、2022 收入均实现较高的同比增长，分别对应史赛克新一代产品放量；2023 年9 月史赛克1788 上市，但在客户库存相对较高下，公司2023Q3-4 收入环比下降，2024Q1 发货逐步恢复，公司收入环比增长。我们认为发货恢复有望带动公司2024 年收入利润增长。同时，针对国际政策变动的风险，公司已启动泰国建厂计划，并于2023 年8 月9 日注册完成，正在进行厂房装修等事宜；公司针对史赛克的新一代宫腔镜2024 年有望量产，我们认为，公司在内窥镜光源、镜体制造生产端长期积累，有较高技术壁垒，且与核心客户粘性持续加强，随公司国内海外需求的持续增长，长期收入增长确定性仍可期待。（2）横、纵向拓展打开成长天花板。纵向拓展至整机，2023 年下半年中标加速，有望带来2024 年收入持续高增长。2023 年2 月，4K 荧光内窥镜系统N700-F 上市；2023 年10 月，公司为史赛克生产的4K 除雾内窥镜TS88 上市；2023 年11 月，公司4K 内窥镜摄像系统N760 上市。在院内招投标相对紧张的条件下，公司2023 年仍取得了较好的中标量。根据招标网数据，公司2023 年整机累计中标量7 台（含TS88），分季度来看，2023 下半年中标呈加速态势，我们认为，随着公司产品上市及市场接受度的逐步提升，2024 年整机中标有望加速，拉动收入增长；横向拓展至光学板块，合作持续深化有望拉动收入持续高增长。公司持续加深与丹纳赫的显微镜合作项目等，我们认为随着光学板块渠道拓展与新品放量，该板块2024 收入有望恢复正增长。

盈利能力：2023 年股份支付等影响下净利率下降，2024 年有望回升（1）2024 年毛利率有望维持较高水平。2023 年公司毛利率63.7%，同比下降0.6pct；2024Q1 毛利率64.5%，同比下降0.04pct。我们认为毛利率变动的主要原因是公司内窥镜产品梯度报价，随供货量提升单价下降；2024 年随着供货量的变化以及技术完善下成本的进一步降低，整机销售量提升等驱动下，公司毛利率有望提升。（2）股权支付费用、折旧等影响，2023 年净利率下降，2024 年有望回升。2023 年公司净利率30.2%，同比下降7.9pct，主要为股权支付费用、联营企业投资损失、二期厂房和机器设备折旧、理财收益与政府补助同比减少等影响，我们认为，2024 年随着公司股权激励摊销费用下降、规模效应下各项费用率有望下降，净利率有望回升。

盈利预测与估值

综合上述假设，我们认为公司2024-2026 年营业总收入分别为6.00/7.51/9.38 亿元，分别同比增长27.57%、25.07%、24.91%；归母净利润分别为2.11/2.70/3.46亿元，分别同比增长44.58%、28.36%、28.12%，对应EPS 分别为1.73/2.22/2.85元，对应2024 年24 倍PE，维持“增持”评级。

风险提示

史赛克营收波动的风险；新品商业化不及预期的风险；国际环境及汇率波动的风险；政策变动的风险。