关注：（1）息差收窄。23 年净息差1.67%，较23H1 收窄3bp。23 年下半年生息资产收益率下降8bp，主要是贷款下降14bp ；下半年计息负债成本率下降2bp，得益于存款挂牌利率下调和存款期限结构优化，下半年存款成本率下降3bp。展望24 年，受存量贷款重定价、新发利率下行等因素影响，预计资产端仍承压，但随着存款挂牌利率下调成效持续和存款期限结构调整，负债成本率有望保持下降，有助于维稳息差。（2）零售贷款不良率上行。23 年/24Q1 末不良率为0.97%/0.99%，基本保持稳定；关注率分别为1.23%/1.27%，较前期明显提升，但23年逾期率较23H1 末下降11bp，因此关注率上行可能为金融资产风险分类新规落地后，部分重组贷款分类到关注类所致。分板块来看，23年对公不良率改善，但零售不良率较23H1 上升18bp，关注后续风险暴露。24Q1 拨备覆盖率为381.84%，拨备安全垫夯实。核心觀點：
滬農商行發佈2023 年報和2024 年一季度報告，2023 全年營收、PPOP、歸母利潤同比增速分別爲3.1%、3.2%、10.6%；24Q1 營收、PPOP、歸母淨利潤同比分別增長3.7%、5.9%、1.5%。從2023 年累計業績驅動來看，規模擴張、淨手續費收入、其他收支、撥備計提減少、有效稅率形成正貢獻，淨息差收窄、成本收入比等因素形成一定拖累，2024Q1 成本收入比貢獻回正，手續費、撥備貢獻轉負。
亮點：（1）規模穩步增長。資產端，23 年/24Q1 貸款同比增速分別爲6.1%/6.1%，規模增速放緩，以追求量、價、質平衡。結構上以對公爲主，23 年/24Q1 對公貸款規模同比增長8.6%/6.6%，批發和零售業、製造業、基建提供主要增量。個人貸款受按揭提前還款和信用卡業務收縮的影響，規模下降。（2）其他非息收入高增。公司23 年/24Q1 其他非息收入同比增速分別爲26.8%、66.1%，23 年得益於交易戶公允價值變動損益，24Q1 得益於投資收益和資產處置收益高增長。（3）資本充足率大幅提升。資本新規於年初正式落地，24Q1 末公司風險加權資產環比23 年末下降380 億元，24Q1 末核心一級資本充足率爲14.49%，較23 年末提升1.17pct，資本新規正貢獻顯著。
關注：（1）息差收窄。23 年淨息差1.67%，較23H1 收窄3bp。23 年下半年生息資產收益率下降8bp，主要是貸款下降14bp ；下半年計息負債成本率下降2bp，得益於存款掛牌利率下調和存款期限結構優化，下半年存款成本率下降3bp。展望24 年，受存量貸款重定價、新發利率下行等因素影響，預計資產端仍承壓，但隨着存款掛牌利率下調成效持續和存款期限結構調整，負債成本率有望保持下降，有助於維穩息差。（2）零售貸款不良率上行。23 年/24Q1 末不良率爲0.97%/0.99%，基本保持穩定；關注率分別爲1.23%/1.27%，較前期明顯提升，但23年逾期率較23H1 末下降11bp，因此關注率上行可能爲金融資產風險分類新規落地後，部分重組貸款分類到關注類所致。分板塊來看，23年對公不良率改善，但零售不良率較23H1 上升18bp，關注後續風險暴露。24Q1 撥備覆蓋率爲381.84%，撥備安全墊夯實。
盈利預測與投資建議：預計公司24/25 年歸母淨利潤增速分別爲3.2%/4.5%，EPS 分別爲1.30/1.36 元/股，當前股價對應24/25 年PE分別爲5.44X/5.21X，對應24/25 年PB 分別爲0.56X/0.52X，綜合考慮公司歷史PB（LF）估值中樞和基本面情況，維持公司合理價值9.25元每股，對應24 年PB 估值約0.7X，維持“買入”評級。
風險提示：（1）宏觀經濟超預期下行，資產質量大幅惡化。（2）消費復甦不及預期，存款定期化嚴重。（3）市場利率上行，交易賬簿浮虧。
