分业务看，“两机”业务保持快速增长。2023 年，高端装备零部件实现收入11.71 亿元，同比+1.10%，毛利率30.76%，同比+0.10pct；核能新材料零部件实现收入3.80 亿元，同比+16.66%，毛利率40.10%，同比-0.08pct；航空航天新材料及零部件实现收入7.88 亿元，同比+25.82%，毛利率41.91%，同比-3.70pct。公司披露2023 年年報與2024 年一季報，2023 年實現營業收入24.12 億元，同比+9.75%，實現歸母淨利潤3.03 億元，同比-24.50%，實現扣非後歸母淨利潤2.80 億元，同比+22.89%。2024 年一季度公司實現營業收入6.62 億元，同比+9.07%；實現歸母淨利潤0.91 億元，同比+11.12%；實現扣非後歸母淨利潤0.90 億元，同比+29.05%。公司核心利潤保持穩健增長，隨着公司“兩機”、核能核電、低空經濟等業務持續放量，業績有望保持高增，維持“強烈推薦”投資評級。
公司2023 年受非經常性科目影響歸母淨利潤下滑，但核心利潤保持穩健增長。公司2023 年實現營業收入24.12 億元，同比+9.75%，實現歸母淨利潤3.03 億元，同比-24.50%，實現扣非後歸母淨利潤2.80 億元，同比+22.89%。
核心利潤保持穩健增長，歸母淨利潤下降主要系資產處置損益與政府補助變化所致。盈利能力方面，2023 年毛利率36.17%，同比-0.55pct；淨利率11.54%，同比-5.94pct；扣非後淨利率11.61%，同比+1.24pct。
分業務看，“兩機”業務保持快速增長。2023 年，高端裝備零部件實現收入11.71 億元，同比+1.10%，毛利率30.76%，同比+0.10pct；核能新材料零部件實現收入3.80 億元，同比+16.66%，毛利率40.10%，同比-0.08pct；航空航天新材料及零部件實現收入7.88 億元，同比+25.82%，毛利率41.91%，同比-3.70pct。
費用優化穩步推進。公司2023 年期間費用率25.95%，同比-0.74pct。其中銷售費用率1.39%，同比-0.23pct；管理費用率7.97%，同比-0.42pct；財務費用率4.43%，同比-0.65pct，主要受益於負債結構的優化與利率的下降；研發費用率12.16%，同比+0.56pct。
2024Q1 維持核心利潤的較快增長。公司2024Q1 實現收入6.62 億元，同比+9.07%；實現歸母淨利潤0.91 億元，同比+11.12%；實現扣非後歸母淨利潤0.90 億元，同比+29.05%。
“兩機”業務持續放量，核能核電持續突破。燃機領域，公司多款型號取得重點突破，新接訂單金額超6 億元，其中率先通過國家“兩機專項”大F 級重型燃機一二三級定向空心透平葉片新產品驗收並批量交付，爲300MW 級重型燃氣輪機順利下線提供了有力保障；公司還與國際燃機龍頭簽署戰略協議，訂單金額突破新高。航發領域，公司爲G 公司供應的某型航空發動機機匣全球市場份額佔比超過50%，訂單滾動至2026 年；爲某集團繼續批量交付國產航空發動機葉片，同時開發其他型號的葉片並實現首套交付；公司還爲國產商用大飛機發動機交付機匣、葉片等。核電領域，國常會2023 年再次覈准10 臺核電機組，公司在手訂單充足。核材料領域，公司成功完成中子吸收材料、複合屏蔽材料的技術突破，通過由院士領銜的國家級行業鑑定，部分關鍵指標超過歐美。剛性和柔性屏蔽材料開始陸續發力，貢獻新的增量。
公司還積極拓展核能材料應用領域，爲核聚變堆配套，成功開發三種關鍵核心部件和極端環境功能材料高硼鋼、鎢硼鋼，並在2024 年一季度成立了合資公司，開始逐步實現產業化。
低空經濟取得新進展。公司在2016 年收購德國SBM 公司，完成兩款渦軸發 動機技術引進，併成立應流航空，由“兩機”熱端零部件領域延伸到航空發動機整機及配套直升機、無人機領域。截至2023 年底，應流航空已建成8 棟高標準廠房、研發中心和配套設施建設；建成發動機試車中心，4 個試車臺已投入使用； 建成發動機裝配線、無人機裝配線。應流航空深入研發100KW-300KW 級渦軸發動機和400KW 以下混合動力包，同時兼顧大馬力渦軸發動機預研。目前YLWZ-130/190 已經完成國產化開發並進行了小批量生產；YLWZ-300 首臺已於2024 年一季度進行了交付；120KW 和275KW混合動力包瞄準無人機貨運、增程式電動載重汽車、應急救援市場，得到了目標客戶認可。公司已經完成起飛重量270 公斤、1000 公斤無人直升機的開發，2024 年度重點完成起飛重量600 公斤無人機的研發和產品鑑定。
維持“強烈推薦”投資評級。應流股份是“兩機”、核能核電、低空經濟核心供應商。我們認爲，未來三年，公司將會在航發領域受益於低成本優勢+國產大飛機和國產發動機替代，在燃氣輪機領域受益於海外需求+國產重型燃氣輪機的突破；在覈能核電領域受在建核電站數量的增加+核材料放量；在低空經濟領域受益於核心零部件+飛機整機+機場運營需求的增長，業績有望實現穩定高增。考慮到補貼政策的退坡，以及軍品交付的影響，我們下調公司2024/2025/2026 年營收增速分別爲23%/21%/12%，歸母淨利潤增速分別爲43%/29%/14%，對應PE 爲23.6/18.4/16.1 倍，維持“強烈推薦”投資評級。
風險提示：航空發動機市場恢復不及預期、重型燃氣輪機國產化進度不及預期、核電批覆與建設進展不及預期、低空經濟發展不及預期。
