23 年業績高速成長，財務表現穩健。23 年，公司實現營業收入1186.82 億元，同比增長43.55%，歸母淨利潤74.40 億元，同比增長153.20%，扣非淨利潤69.04 億元，同比增長152.09%。23Q4，營業收入335.85 億元，同比增長12.31%，歸母淨利潤10.86 億元，同比下降13.97%，扣非淨利潤8.57億元，同比下降24.13%，經營活動現金淨流量達137.13 億元，環比上升81.82億元，貨幣資金278.37 億元，同比增長39.29%。
山西大基地一期24Q1 投產，運營效率和成本競爭力領先。根據23 年年報，2023 年5 月，公司公告擬在山西綜改區規劃建設年產56GW 垂直一體化大基地項目。該項目在行業中首次整合了硅片、電池、組件一體化三個環節，通過數字化智能系統串聯各生產線，配合自動化運輸，立體倉庫和自動倉儲等最新生產線設計方案，將建成生產運營效率和成本競爭力領先，不斷導入前沿技術落地，符合“新質生產力”要求的 N 型一體化工廠。目前項目建設順利，一期項目14GW 於2024 年3 月起逐步投產。
24 年N 型出貨有望提升，海外市場佈局完善。根據23 年年報，23 年公司光伏組件出貨78.52GW，N 型出貨 48.41GW，佔比約 62%，根據 InfoLinkConsulting ，公司組件出貨量排名行業第一。24 年，公司出貨目標爲100-110GW，其中N 型出貨佔比接近 90%。截至23 年底，公司擁有行業最大超過12GW 硅片、電池及組件海外一體化產能。公司主動應對海外市場的貿易政策變化，着力推進碳足跡管理、供應鏈溯源、ESG 等工作並取得積極進展，公司在中國、歐洲兩大主要市場取得較快增長的同時，也抓住中東、拉美及東南亞等新興市場的機遇，積極應對美國市場政策變化並逐步實現順利出貨。
轉化效率持續進步，產品研發屢現突破。根據23 年年報， 2023 年年底N型電池量產平均效率超過 25.8%，2024 年一季度量產平均效率已超過26%，N 型組件功率高出同版型P 型產品約30W。公司產品研發效率屢創新高，基於N型TOPCon 的鈣鈦礦疊層電池經中科院上海微系統與信息技術研究所檢測轉化效率達到 32.33%。
盈利預測與投資建議：我們預計公司24-26 年的歸母淨利潤分別爲60.12、71.56、89.60 億元，同比增長-19.2%、19.0%、25.2%，對應EPS 分別爲0.60、0.72、0.90 元。參考可比公司的估值水平，我們給予公司24 年15-17倍PE 估值，對應合理價值區間爲9.01-10.22 元，給予“優於大市”評級。
風險提示：競爭加劇；行業需求下滑；政策風險；技術進步不及預期。