2023 及1Q24 業績小幅低於我們預期
公司公佈2023 年及1Q24 業績：2023 年實現收入120.4 億元，同比下降4.36%，歸母淨利潤25.3 億元，同比下降36.84%，其中4Q23 實現營業收入29.49 億元，同比下降10.9%，環比下降16.3%，歸母淨利潤3.73 億元，同比下降51.8%，環比下降50.2%；1Q24 公司實現營業收入23.3 億元，同比下降9.4%，環比下降21.1%，歸母淨利潤1.58 億元，同比下降75.6%，環比下降57.6%，因產品降價，公司業績低於我們預期。
發展趨勢
受產品價格下滑、計提減值損失、獎金計提等影響，4Q23-1Q24 單平利潤持續下滑。我們預計公司4Q23 出貨約12.5 億平，2023 年合計出貨49.5億平（A 品溼法膜口徑，與公司年報披露的幹法及溼法膜的A/B 品有所差異），我們測算單平利潤約0.3 元，若加回1.86 億元減值損失則經營性單平利潤超0.4 元。1Q24 公司出貨約12.5 億平，受產品價格下降、產能利用率低及計提年終獎等影響，我們測算單平利潤下滑至0.12 元，若加回約1億元獎金，則經營性單平利潤0.2 元。
2Q24 產能利用率提升、價格企穩有望帶動單位利潤向上，全年看海外客戶佔比提升、塗覆膜佔比提升拉動盈利。價格端，2Q24 產業鏈持續補庫隔膜價格企穩，公司1Q24 產能利用率低於70%，目前已提升至約90%（我們測算數據），隔膜爲重資產行業、產能利用率提升有望帶動單位盈利環比改善。看向全年，我們預計公司在LG、松下、ACC、Northvolt 等客戶份額有望提升，海外客戶佔比有望提升至25%。此外高價值量塗覆膜出貨佔比亦有望在24 年實現超50%佔比，拉動公司單位盈利水平。
期間費用率上升，盈利能力下降。公司1Q24 年銷售/管理/研發/財務費用率分別爲0.8%/5.7%/6.6%/2.0%，分別環比變化-0.1ppt/2.9ppt/1.2ppt/0.6ppt，主要因營業收入環比下滑及獎金計提等影響使得費用率提升。盈利能力方面，公司1Q24 銷售毛利率環比下降9.6ppt 至18.9%，銷售淨利率環比下降5.9ppt 至6.8%，盈利能力環比下降。
盈利預測與估值
由於隔膜產品降價，我們下調2024 年淨利潤46%至18.7 億元，同時引入2025 年淨利潤預期23.5 億元。當前股價對應20.7 倍2024 市盈率和16.4倍2025 市盈率。維持跑贏行業評級，我們同步下調目標價43.8%至45元，對應23.5 倍2024 市盈率和18.7 倍2025 市盈率，較當前股價有13.9%的上行空間。
風險
下游鋰電池需求不及預期，隔膜行業競爭加劇價格下降超預期。