二十年聚焦充電模塊領域，技術行業領先。通合科技主要從事電力電子行業產品的研發、生產、銷售和服務。在新能源汽車領域，主要產品包括充換電站充電電源、熱管理電源等產品；在智能電網領域，公司主要產品包括電力操作電源和配網自動化電源；在航空航天領域，子公司霍威電源現有產品主要爲中小功率電源模塊、電源組件及定製電源。三大業務領域戰略定位明確，均衡發展、相互支撐。
受益新能源車行業蓬勃發展，充電樁建設仍有廣闊空間。目前新能源車總體保有量滲透率低，國內乘用車總體保有量超3 億，EV 滲透率僅6%，遠期EV進一步替代燃油車後，充電基礎設施需求增量潛力巨大。按照EV 車型未來三年銷量CAGR 約25%，考慮下游運營商仍有佔位搶裝動力，預計未來三到五年充電樁建設速度仍高於EV增速，達到30%或更高，行業保持高景氣度。
多項認證已過，海外市場有望逐步起量。歐美新能源基建發展整體滯後於國內，公共直流樁滲透空間大。海外市場毛利率較高，但客戶對可靠性和安全性要求高，模塊出海需通過多種認證，認證流程耗時較長。公司積極佈局海外市場，已在俄羅斯、印度、歐洲等地區開拓了部分客戶，目前已完成CE、UL 標準認證，預計海外市場24 年開始逐步放量。
技術不斷升級，成本行業領先。通合深耕電力電源行業20 餘年，率先推出符合國網“六統一”標準的20kW 高電壓寬恒功率模塊，積累深厚。近兩年公司充電模塊業務實現量利雙升，且對比友商毛利率優勢明顯，我們預計隨着充電樁行業向高壓快充、高功率密度方向發展，公司高功率模塊的放量也將帶動產品力進一步提升，盈利能力有望不斷增強。
智能電網和航空航天業務穩定貢獻盈利。智能電網和航空航天均爲公司高毛利率業務。雙碳目標下，國內電力投資處於景氣週期，電網基礎設施建設有望帶動對電力操作電源系統的需求持續增加。軍工電源行業技術壁壘較高，客戶穩定，受益國防開支逐年提高和軍工電源國產替代機遇，公司軍工電源業務預期盈利增厚。
投資建議：公司深耕電力電源行業二十餘年，技術儲備深厚，產品競爭力不斷提升， 且未來發展勢頭良好。我們預計公司23-25 年總營業收入爲9.21/12.63/16.37 億元，歸母淨利潤爲1.06/1.64/2.26 億元， 對應EPS 爲0.6/0.9/1.3 元/股。參考可比公司估值，同時考慮到公司龍頭地位以及產品高端性帶來估值溢價，我們給予公司24年業績25xPE估值，對應目標價爲23.54元，首次覆蓋，給予“強推”評級。
風險提示：下游需求不及預期；新能源車增速不及預期；市場競爭加劇；產品價格下跌；產品替代風險。