事件描述
公司發佈2023 年報：實現收入328 億元，同比增長5%，歸屬淨利潤22.7 億元，同比增長7%，扣非淨利潤同比增長2%。公司發佈2024 年1 季報：實現收入約71 億元，同比下降5%，歸屬淨利潤約3.5 億元，同比下降10%，扣非淨利潤同比下降4%。
事件評論
渠道結構優化，收入增長驅動已經發生轉變。公司2023 年收入同比增長5%，4 個季度收入同比增速分別爲19%、4%、5%、-5%，建築業需求全年邊際走弱。2024Q1 在開工竣工雙弱且去年基數較高的情形下，公司收入同比下降5%。從品類看，2023 年公司防水卷材、塗料、砂漿粉料收入同比增長7%、14%、40%，工程施工同比下滑26%。公司主動收縮工程施工業務，新品類砂漿粉料大幅增長抵消了施工的下滑。公司渠道結構顯著改善，零售渠道、工程渠道、直銷業務收入佔比分別爲28%、38%、32%，上年同期收入佔比分別爲23%、33%、41%。直銷收入同比下降20%，主要源於地產商業務收縮，直銷收入佔比在2015-2020 年曾高達60%以上，目前快速降至約30%體現了公司渠道變革的執行力。工程渠道收入同比增長23%，主要源於一體化公司在區域市場的份額提升，公司全力發展合夥人、升級渠道政策、賦能渠道發展、持續渠道下沉。2023 年零售渠道收入約93 億元，同比增長28%，其中民建集團收入82 億元，同比增長35%，網點佈局和服務賦能繼續深耕細作，目前公司民建集團年末經銷商數量近5000 家，分銷網點超22萬家，較2022 年大幅增長（2022 年經銷商數量已突破 4000 家，分銷網點16 餘萬家）。
毛利率有所改善，減值拖累業績。2023 年全年毛利率約27.7%，同比上升1.9pct，一方面是原材料瀝青價格下行（參考隆衆資訊，2023 年全國瀝青市場均價約3970 元，同比下降5.5%），另一方面是高毛利的零售業務佔比提升（零售、工程、直銷毛利率分別爲39%、24%、14%）。單季度看，公司毛利率分別爲28.7%、29.1%、29.4%、23.0%，4季度毛利率承壓主要源於產能利用率較低、年底施工集中結算等。2023 年期間費用率約16.0%，同比下降約0.8pct，保持相對穩定。聚焦2024Q1，公司毛利率回升至29.7%，同比提升1.0 個百分點，主要源於公司渠道結構優化，但1 季度期間費率約20.4%，同比提升1.1 個百分點，最終公司1 季度歸屬淨利率約4.9%，小幅下降0.3 個百分點。
風險進一步釋放。公司2021-2023 年收現比爲1.11、1.05、1.02，付現比逐步改善，最終淨現比爲0.98、0.31、0.93。期末應收賬款及票據爲102 億元，同比下降12 億元，隨着應收賬款天數的延長，公司全年計提信用減值損失約7.5 億元（上年同期爲3.1 億元）。
針對剩餘的風險敞口，公司進行房地產抵押，部分過戶後以非流動資產的形式存在，由於房價下跌公司對此計提資產減值約2 億元。1 季度經營活動產生的現金流淨額爲-18.9 元，去年同期爲-38.1 億元，主要源於今年不再產生履約按金，這一時代產物已爲過去式。
渠道已優化，風險收縮中。預計2024-2025 年公司歸屬淨利潤爲33、38 億元，對應估值爲10、9 倍，關注其經營質量拐點的到來。
風險提示
1、房地產行業回暖不及預期；
2、原材料價格繼續上漲。