事件：

水羊股份发布2023 年报，2023 年公司实现营收44.93 亿元/-4.86%，归母净利润2.94 亿元/+135.42%，扣非归母净利润2.73 亿元/+180.80%，非经常性损益0.22 亿元，主要来自政府补助，2023 年拟每10 股派发现金股利1 元（含税）。2023Q4 公司实现营收11.16 亿元/-19.14%，归母净利润1.14 亿元/+1863.51%，扣非归母净利润0.77 亿元/+694.49%。

2024Q1 公司实现营收10.32 亿元/-1.36%，归母净利润0.40 亿元/-23.25%，扣非归母净利润0.53 亿元/+44.67%。

点评：

主动调整业务结构，收入略微下滑。2023 年公司营收44.93 亿元/-4.86%，分产品看：1）水乳膏霜营收35.05 亿/占比78.01%/-0.20%；2）面膜营收8.24 亿/占比18.33%/-9.00%；3）品牌管理服务营收1.08亿/占比2.41%/-60.44%；4）其他营收0.56 亿/占比1.24%/+80.43%。分地区看：1）境内营收30.36 亿/占比67.57%/-10.25%；2）境外营收14.57 亿/占比32.43%/+8.78%。分销售模式看：1）自营营收31.47 亿/占比70.05%/+0.40%；2）代销营收2.78 亿/占比6.19%/-30.53%；3）经销营收9.25 亿/占比20.58%/+3.89%；4）其他营收1.43 亿/占比3.18%/-51.89%。全年收入略有下滑，其中面膜产品及境内代销业务承压，分季度来看Q4 收入下降最为明显，主要系公司持续优化业务及产品结构，聚焦高毛利品牌打造，主动缩减低毛利品牌收入。

产品结构优化，盈利能力明显提升。2023 年公司毛利率58.44%/+5.32pct，归母净利率6.55%/+3.91pct，扣非归母净利率6.07%/+4.02pct；公司高毛利品牌占比进一步提升，各品类及整体毛利率均有所增长，当期水乳膏霜/面膜毛利率分别为55.18%/68.96%，分别同比+6.34/+11.10pct。

投资建议：公司美妆品牌矩阵完善，覆盖多层次多领域需求，深厚的品牌资产为长期增长奠定基础，同时坚持精细化运营并不断完善组织体系，聚焦高毛利品牌打造，盈利能力有望进一步优化。考虑到公司业务结构调整稳步推进，调整盈利预测，预计2024-2026 年营收分别为50.24 亿/56.30 亿/62.58 亿，归母净利润分别为3.95 亿/4.72 亿/5.50 亿，对应PE 分别为18 倍/15 倍/13 倍。维持“买入”评级。

风险提示：消费不及预期；市场竞争加剧；新品推广不及预期；业绩预测和估值判断不达预期。