2023 年業績低於我們預期
公司公佈2023 年業績：全年實現收入16.48 億元，同比-42.18%，4Q 單季實現收入2.99 億元，同比-36.44%，主要系終端市場庫存偏高及消費疲軟導致公司出貨量下降；2023 年歸母淨利潤1.28 億元，對應每股盈利0.76 元，同比-75.03%，4Q 單季歸母淨利潤0.07 億元，同比-80.57%。公司2023 年全年及4Q23 業績均低於我們預期，主要系終端需求疲軟影響。
全產品體系收入下滑幅度較大，但核心業務盈利能力保持穩定：1）電踏車電機收入7.43 億元，同比下滑45.66%，毛利率48.34%。其中輪轂電機銷量76.7 萬臺，同比下滑32%，中置電機銷量24.8 萬臺，同比下滑54%，一體輪電機銷量306 萬臺，同比下滑28.8%；2）一體輪電機收入5.00 億元，同比-36%，毛利率0.72%；3）套件收入2.70 億元，同比-47.28%，毛利率34.55%；4）電池收入1.29 億元，同比-28.08%，毛利率23.41%，毛利率同比增加5.75ppt。
發展趨勢
電踏車渠道庫存去化已持續2 年，靜待需求復甦。根據公司公告，2023 年受地緣政治衝突、通貨膨脹等因素影響，海外電踏車終端市場景氣度總體呈疲軟態勢。我們認爲電踏車供應鏈相較其他出口鏈品種，疫後效應更爲明顯，需求見底的時間更長的原因主要有兩個：一是核心需求在歐洲，歐洲受地緣因素及經濟結構影響，需求復甦的進程較北美市場更慢；二是電踏車銷量在疫情期間，需求相對其他品種透支更爲嚴重，產業鏈堆積的庫存更多，去庫時間更長。我們預計，未來隨着歐洲降息的穩步推進和電踏車渠道庫存的出清，電踏車電機行業需求側有望在今年迎來有利的邊際變化。公司在行業下行期，依然維持核心業務盈利能力的穩定，可見公司行業競爭地位依然穩固。
盈利預測與估值
考慮到終端市場庫存偏高及電踏車產品消費疲軟，我們下調公司2024 年盈利預測25.3%至2.21 億元，並維持2025 年淨利潤預測3.40 億元基本不變；當前股價對應2024/2025 年25.8 倍/16.8 倍市盈率。我們維持跑贏行業評級，但考慮到估值中樞下行，我們下調目標價36.0%至40.00 元，對應30.4倍2024 年市盈率和19.8 倍2025 年市盈率，較當前股價有17.8%的上行空間。
風險
電踏車產品研發不及預期；下游需求不及預期；行業競爭加劇。