渠道改革+產品優化升級推動業績增長
2012-16 年公司營收、歸母淨利複合增速分別爲4.6%、1.5%。
2017 年開始公司對線下渠道進行改革，加大對KA 和電商渠道的建設力度，並堅持發展自主品牌戰略，2017-19 公司營收、歸母淨利複合增長提速至14.1%、26.5%。2021-23 年公司主打渠道結構調整，加強直播電商投入和線下外省市場拓展，2020-22 年公司收入CAGR 達19.7%，利潤端22 年受大宗原材料大幅上漲拖累承壓。23 年公司實現收入21.4 億元，同增33.0%,歸母淨利2.2 億元，同增20.3%。2024Q1 公司實現營收7.7 億元，同比+46.4%，歸母淨利潤1.0 億元，同比+28.1%，業績增速靚麗。
行業角度：價升&線上渠道帶動規模增長，集中度有望持續提升
行業空間：行業增長驅動力轉換，由量增到價升。驅動價升的因素有（1）使用人群和使用場景的細分驅動產品呈多樣化、差異化發展路徑，帶動客單價提升；（2）女性消費者對衛品的品質化需求明顯，極薄/棉質/加長等中高端產品佔比持續提升。競爭格局：據產業信息網數據，衛品行業品牌粘性較強，頭部品牌市佔率持續提升，2015-21 年品牌CR5/CR10 分別由30.6%/33.2%提升至34.8%/42.0%。與此同時隨着短視頻/直播/抖音的快速崛起，線上業務持續釋放增長紅利。消費趨勢的轉變推動行業競爭格局穩中有變，本土品牌有望憑藉對新興消費渠道的快速捕捉及下沉市場的覆蓋推動市場份額的穩步提升。
公司角度：大健康產品佔比提升，電商&外圍省份加速拓展
公司未來增長點體現在拳頭產品持續迭代升級牽引片單價提升及持續投入電商業務賦能線下外圍省份市場的突圍。
1）圍繞大健康持續佈局，高毛利產品佔比提升帶動盈利向上。公司持續投入產品研發，每年推出新品或者對現有產品進行升級，通過提升產品的功能性、舒適性和安全性，進而提高消費者的滿意度。公司新品推出趨向於中高端化、功能化。23年公司圍繞大健康繼續主推大健康產品和敏感肌、有機棉等產品，持續優化產品結構，23 年公司自由點產品收入18.9 億元，同增41.2%；以有機純棉、敏感肌、益生菌系列爲代表的大健康系列產品收入增速更快，大健康系列產品收入佔衛生巾比重達26.17%。產品結構帶動公司毛利率提升，23 年公司毛利率水平達50.3%（同比+5.2PCT），其中自由點產品毛利率水平爲54.8%。
2）電商業務維持高增，外圍省份加速拓展。公司電商渠道銷售額由17 年的0.4 億元CAGR63.0%至23 年的7.5 億元，其中2020-23 年電商渠道營收增速分別爲38.7%、36.8%、76.9%、101.5%，保持高速增長態勢。線下方面公司聚焦核心五省，並逐步提升全國市場份額，23 年公司重點聚焦於河北、湖南、廣東等市場，23 年公司外圍省份毛利率爲42.8%，較22 年小幅下降，我們分析主要系外圍市場尚處投入期，預計隨着外圍市場規模效應釋放，盈利將持續提升。
投資建議：
公司自由點品牌線上競爭優勢明顯，我們看好公司以電商業務爲抓手賦能線下渠道外圍開拓策略，外圍省份順利開拓下帶來的業績增長彈性。綜合前述假設，我們預計2024-26 公司營收分別爲27.58/34.26/42.61 億元，EPS 分別爲0.72/0.91/1.16元，對應 2024 年4 月24 日收盤價 20.28 元/股，PE 分別爲25/20/16 倍，考慮到公司作爲個龍頭護且當前渠道改革效益突出，有望支持業績較快增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：
市場競爭惡化、渠道拓展不及預期、新品迭代不及預期。