1Q24：營業收入193.12 億元，同比下滑20%
歌爾公佈1Q24 季報，營收193.1 億元（yoy-20%），歸母淨利3.8 億元（yoy+257%），扣非歸母淨利2.75 億元（yoy+1723%）。公司1Q24 毛利率9.2%（qoq-1.39pp，yoy+2.22pp）。我們認爲PS5 等遊戲機需求量低於索尼預期，拖累公司遊戲機業務，帶來收入的下滑。我們預計智能聲學整機業務毛利率持續23 年下半年相似水平，帶來扣非歸母淨利潤的同比改善。
我們預計24/25/26 年歸母淨利潤18.4/23.2/24.9 億元，儘管我們看到蘋果/華爲等頭部公司MR 產品發展進度較緩，但考慮到公司作爲全球第一大VR代工廠未來潛在的成長彈性，給予24 年37.23x 估值（A 股可比公司Wind一致盈利預期平均數21.5x），對應20 元目標價。買入。
分業務看：遊戲機爲拖累公司收入水平主要因素1Q 歌爾收入193.1 億元，同比下滑20%，環比下滑22%。我們看到索尼在自己業績中表示2023 年PS5 銷售量2100 萬，低於此前2500 萬的目標，我們預計400 萬缺口形成的存貨是歌爾1Q24 收入下滑的主要原因。另一方面，Meta Quest 3 4Q23 出貨量116.8 萬臺，低於Quest 2 發售當季280萬臺出貨量，Quest 3 整體需求並不強，或也對公司收入造成影響。我們預計其他聲學等業務盈利能力保持23 年底修復趨勢，帶來扣非淨利潤的改善。
2024 年展望：盈利能力改善，關注VR 業務復甦進展2024 年，我們預計1）公司或持續將逐漸在智能耳機領域恢復份額，智能聲學整機收入同比增長20%，且盈利能力得到改善預計回到8.9%，2）在Meta 等MR 產品驅動下，智能硬件收入同比增長10.7%，且盈利能力與23年持平於7.8%。整體看，我們預計公司2024 年收入同比增長10.7%至1091.2 億元，毛利率同比修復0.7pp，歸母淨利潤同比修復69%至18.4 元。
我們認爲AI 大模型對VR 應用的提振以及低價產品的推出有望推動VR 行業24 年出貨量好轉。
維持買入及目標價20 元
我們預計24/25/26 年歸母淨利潤18.4/23.2/24.9 億元，儘管我們看到蘋果/華爲等頭部公司MR 產品發展進度較緩，但考慮到公司作爲全球第一大VR代工廠未來潛在的成長彈性，給予24 年37.23x 估值（A 股可比公司Wind一致盈利預期平均數21.5x），對應20 元目標價。買入。
風險提示：TWS/VR/AR 需求不及預期；量產爬坡、原材料漲價拉低利潤率。