營收逐季修復，期待24 年增速向上，維持“增持”評級
公司23 年實現營收35.38 億元（yoy-12.75%），歸母淨利2.98 億元（yoy-11.14%），略高於我們此前預期（2.86 億元），扣非淨利2.09 億元（yoy-13.82%），其中Q4 營收同增19.7%，較Q3 大幅改善（Q3 yoy-1.4%）。
此外，24Q1 實現營收8.57 億元（yoy+22.96%），歸母淨利0.43 億元（yoy-17.47%），扣非淨利0.43 億元（yoy+21.60%）。考慮到需求回升，我們略上調收入預測，同時考慮到費用投入增加，上調銷售費用率預測，預計24-26 年歸母淨利分別爲3.30/4.05/4.71 億元（24-25 年前值3.48/4.12億元），對應EPS 爲0.99/1.22/1.42 元，參考可比公司24 年Wind 一致預期PE 均值12 倍，考慮到公司需求穩步回升、自主品牌快速成長，給予24年15 倍PE，目標價14.85 元（前值12.60 元），維持“增持”評級。
海外渠道庫存持續去化，辦公椅出口需求迎來改善分產品看，23 年辦公椅/沙發/按摩椅椅身/休閒椅收入分別同比下降7.86%/34.36%/32.23%/17.97%至25.6/5.4/2.4/0.3 億元，我們判斷主要系海外需求偏弱及客戶去庫存所致。23H2 以來，海外需求暖意頻現，據海關總署數據，2023 年我國辦公椅出口額同比增長7.2%至37.20 億美元，其中23Q1/Q2/Q3/Q4 分別同比-4.0%/+0.03%/+10.5%/+18.5%，24Q1 出口額同比+22.7%至9.26 億美元，增速進一步提升，印證終端庫存逐步去化，公司海外產能及供應鏈建設不斷推進，期待24 年收入表現。
銷售毛利率同增3.54pct，銷售費用率同增3.81pct23 年銷售毛利率同增3.54pct 至22.9%，我們判斷主要系業務結構優化、原材料及海運成本下行、美元升值等所致；23 年期間費用率同增4.08pct至15.7%，其中銷售費用率同增3.81pct 至7.4%，主要系加大自主品牌建設、市場推廣及宣傳費用增長所致；管理+研發費用率同增1.05pct 至9.4%，主要系收入增速下行、對剛性費用的攤薄效應減弱所致；財務費用率同減0.77pct 至-1.12%，主要系利息淨收入增加所致。
產品+渠道+品牌齊發力，加快建設內貿自主品牌分模式看，23 年公司OBM 業務收入同增66.59%至7.1 億元，23 年“雙十一”期間，自主品牌撐腰椅產品線上全渠道GMV 同增256%，在天貓/京東/抖音平台同類目產品中行業排名分別提升至第二/第三/第二名。同時，公司加快佈局線下自主渠道，開展“百城攻堅”市場覆蓋深耕計劃，自主品牌入駐多個大型知名商超，工程渠道客戶和直營大客戶數量進一步增長，助力銷售增長及品牌傳播，期待後續自主品牌表現。
風險提示：需求恢復不及預期，原材料價格大幅波動，匯率波動風險。