费用率环比不断优化，剔除股份支付费用后的盈利能力稳步提升。2023 年公司毛利率为9.3%，同比减少6.7pct，其中食用菌/零食量贩毛利率分别为5.7%/9.5%，同比减少10.5pct/4.9pct，食用菌毛利率下滑主因受竞争及需求影响销售价格下行，零食量贩方面，2023H1/H2 毛利率分别为7.9%/10.0%，下半年毛利率环比改善明显，主因下半年收入显著增长带动供应链端规模效应持续发挥。费用方面，2023 年公司销售费用率为4.7%，同比+1.1pct，主因公司量贩零食业务扩张， 2023H1/H2 量贩业务销售费用率分别为5.8%/4.7%，随着门店数增加和供应链建设逐渐完善，规模效应下销售费用率逐步改善。管理/财务/研发费用率分别为4.8%/0.3%/0.04%，同比-1.1pct/-0.2pct/-0.3pct。2023 年各季度量贩零食业务净利润分别为-0.12 亿/-0.66 亿/-0.43 亿/0.16 亿，剔除计提的股份支付费用后分别为-0.11 亿/-0.31 亿/0.05亿/0.70 亿,对应净利率分别为2.0%/-2.2%/0.2%/1.8%，经营效益和利润水平持续稳步提升。事件：公司發佈2 023 年年報，報告期內公司實現總營收 92.9 億元，同增1592.0%，歸母淨利潤-0.8 億元，同比-273.7%，扣非淨利潤-0.8 億元，同比-353.3%。測算單Q4 公司實現營收43.9 億元，同增2209.9%，歸母淨利潤-0.3 億元，同比-358.5%，扣非淨利潤-0.2 億元，同比-392.8%。
全國化進程加速，雙寡頭格局確定。分業務來看，2023 年公司食用菌業務和量販零食業務分別實現營收5.3 億元和87.6 億元，分別佔比5.8%和94.2%，營收同比增長10.8%和13057.8%。其中，2023H1 和H2 量販業務分別實現收入19.5 和68.1 億元，增長249.5%。量販門店數方面，2023 年公司門店數由期初232 家增至4726 家，淨增4494 家。分區域看，2023 年末公司華東/華中/華北/西北/西南/華南/東北門店數分別達3245/699/408/73/190/66/45 家。
公司2023 年9 月整合“好想來”、“來優品”、“陸小饞”、“吖嘀吖嘀”四大品牌並將“老婆大人”品牌納入旗下，並在安徽、浙江、江蘇、山東、河北、河南、重慶等多個省市門店數領先並佔據優勢點位資源，積累加盟商及消費者資源，爲後續拓店渠道下沉提供先行優勢。供應鏈方面，公司設立21 個倉儲中心，物流覆蓋廣度及配送時效居行業前列，有效提升週轉效率的同時保障高開店增速下的單店質量和競爭力。未來隨着公司跑馬圈地不斷進行，頭部品牌集中度將進一步提高，以萬辰系和很忙係爲首的雙寡頭格局將加速顯現，2025 年公司門店數計劃突破10000 家。
費用率環比不斷優化，剔除股份支付費用後的盈利能力穩步提升。2023 年公司毛利率爲9.3%，同比減少6.7pct，其中食用菌/零食量販毛利率分別爲5.7%/9.5%，同比減少10.5pct/4.9pct，食用菌毛利率下滑主因受競爭及需求影響銷售價格下行，零食量販方面，2023H1/H2 毛利率分別爲7.9%/10.0%，下半年毛利率環比改善明顯，主因下半年收入顯著增長帶動供應鏈端規模效應持續發揮。費用方面，2023 年公司銷售費用率爲4.7%，同比+1.1pct，主因公司量販零食業務擴張， 2023H1/H2 量販業務銷售費用率分別爲5.8%/4.7%，隨着門店數增加和供應鏈建設逐漸完善，規模效應下銷售費用率逐步改善。管理/財務/研發費用率分別爲4.8%/0.3%/0.04%，同比-1.1pct/-0.2pct/-0.3pct。2023 年各季度量販零食業務淨利潤分別爲-0.12 億/-0.66 億/-0.43 億/0.16 億，剔除計提的股份支付費用後分別爲-0.11 億/-0.31 億/0.05億/0.70 億,對應淨利率分別爲2.0%/-2.2%/0.2%/1.8%，經營效益和利潤水平持續穩步提升。
盈利預測：預計公司2024-2026 年公司歸母淨利潤分別爲1.60、3.58、5.68 億元，同比爲扭虧爲盈、+123%、+59%，最新收盤價對應2024-2026年PE 分別爲28x、13x、8x，首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示：加盟體系管理風險；市場競爭加劇；新市場開拓不及預期
