1Q24 公司毛利率为34%，同比下滑3pct，但环比提升4pct，我们估测毛利率波动主要反映了原料药业务毛利率承压。1Q24 公司销售/管理/研发费用率分别为1.37/7.34/4.40%，较2023 年回落（2023 年1.48/8.07/5.99%），控费见成效。我们预计2024 年全年公司毛利率将保持稳定，费用率回归历史平均水平。收入與利潤同步承壓於原料藥業務
公司4 月24 日發佈1Q24 業績：1Q24 營收/歸母淨利潤/扣非淨利潤分別爲14.76/2.37/2.34 億元（-16/-16/-15%yoy），我們估測業績下滑主因原料藥業務受行業性價格下行壓力擾動。我們看好公司CDMO 穩健、新業務釋放增量， 預計公司2024-2026E 年歸母淨利潤12.33/14.61/14.69 億元（+19.3/18.5/0.5%yoy），對應EPS 爲1.37/1.62/1.63 元，採用SOTP 法，分別給予CDMO 和原料藥2024 年PE 17.25x 和16.12x（均與可比公司持平），給予目標價23.45 元，維持買入評級。
毛利率環比回升，期間費用率回落
1Q24 公司毛利率爲34%，同比下滑3pct，但環比提升4pct，我們估測毛利率波動主要反映了原料藥業務毛利率承壓。1Q24 公司銷售/管理/研發費用率分別爲1.37/7.34/4.40%，較2023 年回落（2023 年1.48/8.07/5.99%），控費見成效。我們預計2024 年全年公司毛利率將保持穩定，費用率回歸歷史平均水平。
CDMO：下游項目強勁，新產能有序投產
我們估測公司CDMO 業務將保持穩健：1）核心下游製劑增長強勢：1Q24，Entresto 實現銷售收入18.79 億美元（+36%yoy），Kisqali 實現銷售收入6.27 億美元（+54%yoy）。2）新產能陸續投產：瑞博台州一期工程（1500+立方）有望於2Q24 投產；瑞博美國中試車間二期建設中。
新業務：製劑、多肽和XDC 有望貢獻新增量
公司新業務能力建設及項目拓展初見成效：1）製劑：瑞華中山已於3M23交割完畢，至此公司基於瑞華中山、康川濟醫藥、四維醫藥的製劑CDMO服務體系已基本建立；2023 年公司爲40 餘家客戶的70 餘個製劑項目提供服務；2）多肽：多肽GMP 產線已於1Q23 投入使用；2023 年公司完成數十條多肽的合成及交付工作，包括千萬級IND 項目的交付；3）偶聯藥物：
OEB5 級GMP 產線已投入使用；2023 年公司完成多個偶聯藥物化合物製備交付工作。
風險提示：下游製劑放量進度不及預期；海外商業化品種的生產轉移進度不及預期；早期項目數量增長不及預期。