公司發佈2023 年年報：2023 年實現收入21.84 億元（同比+11.5%），歸母淨利潤2.19 億元（同比+3.6%），扣非淨利潤2.00 億元（同比+3.9%）；單Q4 實現收入6.38 億元（同比+11.3%），歸母淨利潤0.43 億元（同比-24.8%），扣非淨利潤0.37 億元（同比-23.1%）。Q4 收入、利潤增速承壓，預計受發貨節奏影響收入存在延緩確認，利潤主要受自主品牌宣傳費用投入加大疊加匯兌損失等因素影響，24Q1 在去年同期低基數下有望實現加速修復。
智能馬桶品牌高增、發力外銷代工，水件延續改善。2023 年公司智能馬桶及蓋板/傳統水件/ 同層排水系統產品收入分別12.66/6.20/2.10 億元（ 同比+25.9%/-13.7%/+17.7%）。
智能馬桶：23 年公司大力推進自有品牌的國內市場開拓，線上抖音爲代表的新零售渠道放量，流量外溢至天貓&京東等傳統電商渠道、穩定盈利；線下積極拓經銷網點，並提升門店形象，如擴大專賣店比例、擴大門頭市佔率等，且新進入家電渠道，渠道擴張提速，全年自主品牌收入預計延續強勢增長。智能馬桶代工業務預計保持穩健，2024 年計劃大力開拓海外市場，驅動代工客戶結構優化、盈利能力提升。
傳統水件：2023H2 收入降幅收窄至8.2%（2023H1 降幅爲18.8%），23Q4&24Q1預計海外延續回暖趨勢，24 年在低基數上有望企穩恢復。
同層排水：行業滲透率提升，競爭格局優異，公司憑藉產品和技術積累，份額有望實現穩步提升。
品牌業務驅動毛利率向上，營銷維持高投入，全年盈利水平穩健。公司2023 年毛利率29.53%（同比+4.7pct），其中智能馬桶及蓋板/傳統水件/同層排水系統產品毛利率分別爲30.1%/25.8%/34.9%（同比+6.5pct/+1.4pct/+1.8pct），智能馬桶自主品牌佔比提升、驅動盈利能力穩步上行。2023 年公司銷售/管理/研發/財務費用率分別爲10.9%/4.6%/4.2%/-1.0%（同比+4.6%/-0.2%/-0.1%/+1.3%），銷售費用率大幅提高主要系公司加大品牌建設投流，年內服務費用同比增長0.9 億元，預計2024 年公司仍將維持品牌投入強度；財務費用率增加主要系22 年同期匯兌收益較多。2023 年公司歸母淨利率爲10.0%（同比-0.8pct），單Q4 爲6.7%（同比-3.2pct）。
現金流亮眼，營運效率逐步改善。2023 年淨經營現金流爲4.36 億元（同比+0.73億元），同比增長20.1%。營運能力方面，截至2023 年末，應收賬款週轉天數爲61 天（同比-19 天），應付賬款週轉天數爲62 天（同比+2 天），存貨週轉天數爲79 天（同比+6 天）。
盈利預測與投資評級：智能衛浴滲透率持續提升，公司線下渠道擴張超預期，國內品牌&海外代工共振向上。我們預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲2.7 億元、3.4 億元、4.1 億元，對應PE 爲17.0X、13.7X、11.4X，維持“買入”評級。
風險提示：智能產品推廣不及預期、外銷代工拓展不及預期、水件恢復不及預期、地產下滑幅度超預期。