Q4 單季增長有所承壓，減值計提拖累業績。2023 年公司實現營收328.2 億元，同比+5.2%，歸母淨利潤22.7 億元，同比+7.2%，扣非歸母淨利潤18.4億元，同比+2.1%，EPS 爲0.91 元/股，並擬10 派6 元（含稅），並擬10 派6 元（含稅），分紅率達66.4%，爲歷史最高水平。Q4 單季度實現營收74.6億元，同比-4.8%，歸母淨利潤-0.8 億元，同比-117.2%，扣非歸母淨利潤-3.3億元，同比-217.5%，其中資產減值損失和信用減值損失-3.0 和-1.3 億元，上年同期分別爲-0.7 和3.2 億元，同比多計提6.8 億元拖累業績。
渠道和零售業務佔比提升，砂粉業務增長迅速。分渠道看，2023 零售渠道/工程渠道/ 直銷實現營收92.9/125.1/103.7 億元， 同比+28.1%/+22.6%/-19.6%，佔比28.3%/38.1%/31.6%；分產品看，防水卷材/塗料/砂漿粉料/工程施工/其他主營收入133.1/96.9/42.0/32.4/17.2 億元，同比+6.7%/+13.9%/+40.0%/-26.3%/-12.5%，工程渠道和以民建集團爲代表零售業務保持較快增長，佔比逐步提升，同時以砂漿粉料爲代表的非防水業務繼續快速拓展。
結構影響Q4 單季毛利率，費用率同比優化。2023 年綜合毛利率27.7%，同比+1.9pp，Q4 單季度毛利率23.0%，同比-2.5pp，環比-6.4pp，受部分原材料價格同比下降疊加零售業務佔比提升影響，毛利率同比提升，Q4 單季度受零售增速放緩及收入結構變化影響同比環比下滑。費用率同比小幅優化，2023 年期間費用率16.0%，同比-0.83pp，其中銷售/管理/財務/研發費用率分別同比+0.56/-1.1/-0.4/+0.1pp，管理費用主因股權激勵費用減少，財務費用主因利息支出及匯兌損益減少所致，Q4 單季度費用率16.6%，同比-4.0pp，環比+1.9pp，同比明顯改善，環比主因收入規模減少影響。
現金流同比明顯改善，Q4 回款依舊強勁，減值計提釋放風險。2023 年經營性現金流淨額21.0 億元，同比+221.6%，收現比/付現比爲1.02/0.97，上年同期爲1.05/1.09，其中Q4 單季度淨流入68.6 億元，同比-20.3%，收現比/付現比爲1.24/0.7，上年同期爲1.59/1.2。截至2023 年末，應收賬款和應收票據合計101.9 億元，同比減少12.0 億元，計提信用減值損失和資產減值損失7.53 億元/2.86 億元，同比增加4.38 億元/2.1 億元。
風險提示：地產投資下行超預期；瀝青價格大幅上漲；應收賬款增長超預期投資建議：渠道業務轉型持續，看好經營質量和成長韌性提升，維持“買入”公司作爲防水行業龍頭，渠道業務轉型持續，同時積極發展海外市場貢獻增量，看好渠道變革和品類拓展下經營質量和成長韌性提升，考慮需求恢復相對緩慢以及減值計提風險， 下調盈利預測， 預計24-26 年EPS 爲1.16/1.43/1.69 元/股，對應PE 爲11.2/9.1/7.7x，維持“買入”評級。