事件：公司發佈2023 年報及2024 年一季報。2023 年實現收入328.2 億元，同比增長5.2%，實現歸母淨利潤22.7 億元，同比增長7.2%，其中單Q4 收入74.6億元，同比下滑4.8%，環比Q3 下滑12.3%，歸母淨利潤-0.8 億元，同比下滑117.2%，環比Q3 下滑107.9%。2024 年Q1 收入71.5 億元，同比下滑4.6%，實現歸母淨利潤3.5 億元，同比下滑9.8%，單季度利潤實現轉正。
砂漿粉料表現靚麗，零售業務保持高增長。分產品：1）防水卷材收入133.1 億元，同比增長6.7%，毛利率27.0%，同比提升1.7pct；2）塗料收入96.9 億元，同比增長13.9%，毛利率37.0%，同比提升4.5pct；3）砂漿粉料收入42.0 億元，同比增長40.0%，毛利率27.6%，同比提升4.7pct；4）工程施工收入32.4 億元，同比下滑26.3%，毛利率14.5%，同比降低9.0pct。防水材料在需求低迷下仍實現增長，砂漿粉料依託於防水客戶資源及渠道協同快速擴張。分渠道：1）零售收入92.9 億元，同比增長28.1%，收入佔比提升至28.3%，毛利率39.4%，同比提升4.6pct，其中民建集團收入81.8 億元，同比+34.6%；2）工渠收入125.1 億元，同比增長22.6%，收入佔比提升至38.1%，毛利率23.7%，同比提升3.2pct；3）直銷收入103.7 億元，同比下滑19.6%，收入佔比下滑至31.6%，毛利率13.6%，同比降低4.4pct。公司堅持零售優先戰略，2023 年底民建集團經銷商數量近5000 家，分銷網點超22 萬家，“虹哥匯”會員數量超270 萬人，並且繼續加強與裝企的合作力度。
工程施工影響Q4 盈利，減值拖累整體業績。公司2023 年銷售毛利率27.7%，同比提升1.9pct，銷售淨利率7.0%，同比提升0.2pct，其中單Q4 毛利率23.0%，同比降低2.5pct，環比Q3 降低6.4pct，淨利率-0.9%，同比降低7.1pct，環比降低12.9pct，Q4 毛利率降低判斷系低毛利率的施工業務集中確認所致，淨利率下滑主要系公司計提較多減值，全年共計提10.4 億元，其中單Q4 計提4.3 億元。
2024 年Q1 實現毛利率29.7%，同比提升1.0pct，淨利率4.8%，同比降低0.3pct，Q1 毛利率同比增長判斷系工程施工收入收縮，業務結構有所優化，淨利率同比略降主要系收入下降導致費用攤薄增加。
渠道結構轉型，應收項有所降低。截至2023 年底，公司應收賬款、票據和其他應收款合計142.6 億元，同比降低25.5%，應收項規模壓降主要系工程渠道、零售渠道的佔比提升，並且公司持續加強應收賬款的管控和回收。經營性現金流量淨額21.0 億元，同比增加14.5 億元，其中收現比101.6%，同比降低2.9pct，付現比96.7%，同比降低12.0pct。
投資建議：防水新規落地有望帶來市場擴容，同時渠道結構的變革以及非防水業務的擴張也將提升公司經營質量，但考慮到下游需求疲軟以及減值風險，我們調整公司的盈利預測，預計2024-2026 年公司歸母淨利潤27.3 億元、31.7 億元、35.5 億元，對應PE 估值12、10、9 倍，維持“買入”評級。
風險提示：需求下滑風險，信用減值及資產減值風險，原材料價格大幅上漲風險。