投资要点

业绩表现：业绩持续高兑现，新签订单高增持续2023A：公司实现收入10.17 亿元，YOY+67.51%，归母净利润2.72 亿元，YOY+40.07%；2023 年新签订单13.60 亿元（含税），同比增长35.06%。

2024Q1：2024 年一季度实现收入2.16 亿元，YOY+34.04%；归母净利润0.50 亿元，YOY+42.06%。

成长性：技术成果转化业务领衔增长，丰富动能支撑高增持续业务拆分来看，2023 年公司受托药学研究实现收入3.38 亿元，YOY+55%；临床服务收入1.93 亿元，YOY+141%;自研转化收入3.92 亿元，YOY+78%；权益分成实现收入2963 万元，YOY-49%;CDMO 实现收入5249 万元，YOY+152%。我们认为公司收入端的高兑现或和：①总部研发中心搬迁、赛默产能投放后公司整体研发、生产团队的扩充（2023 年公司共1747 人，YOY+32%）以及人效有所提升（人均创收58.24 万元，YOY+27%）；②3 类药、难仿药项目占比提升后平均项目价值量提升；③截至2023 年公司15.86 亿（不含税，YOY+18.90%）充足在手订单对业绩增长的支撑；④2023 年公司自研转化项目数量大幅增多，新增研发成果技术转化104 个(YOY+46.48%)等因素有关。展望来看，我们预计公司研发合伙人商业模式将逐步清晰，自研储备近300 个项目的转化加速，或同步带来验证性临床试验项目需求增量，赛默已申报的品种（截至2024 年4 月24 日赛默申报共282 个受理号）的陆续商业化落地，以及截至2023 年85 个含权产品的陆续商业化放量将支撑公司收入端持续保持稳定的高速增长。

盈利能力：高盈利能力持续，看好未来变化趋势稳定2023 年公司实现毛利率65.53%，YOY-1.84pct，2024 年一季度公司毛利率为68.19%，YOY+2.5pct，我们预计毛利率波动主要和收入结构变化有关。拆分来看，2023 年公司受托药学研究毛利率为64.76%，YOY+4.26pct；临床服务毛利率为44.02%，YOY-1.33pct；CDMO 毛利率为42.14%,YOY+10.08pct。我们预计公司在临床服务与CDMO 业务收入占比提升下整体毛利率或有下行压力；而基于公司一体化服务能力以及复杂制剂技术平台优势，我们预计公司各业务板块高毛利率或仍可维持。费用率方面，基于自主立项项目转化持续提速以及储备项目的研发难度逐步提升，我们预计公司或仍将维持20%-25%的高研发费用率水平；另一方面随着规模效应的持续体现，管理费用率与销售费用率或持续优化。

经营质量分析： 经营性净现金流短期波动，看好长期成长性支撑2023 年公司实现经营性净现金流0.9 亿，同比下降较多，主要或和业务拓展下经营活动流出现金大幅增多以及人员增加带来的薪酬支出增多有关；2024 年一季度经营性净现金流-1.22 亿，主要和收款同比下降约3934 万以及人员薪酬支付增加3164 万有关。从账期方面来看，2023 年公司应收账款周转天数为61.82 天，同比有所优化；2024 年一季度应收周转天数为93.54 天，同比减少一天。纵向比较来看，我们认为一季度或不是公司集中回款的时间节点，因此账期环比存在较大变化。展望来看，我们认为在新业务拓展、客户渗透率提升的阶段，公司经营性净现金流或存在一定短期波动，但或为公司长期成长性打下坚实基础，长期看好逐步恢复。

盈利预测与估值

我们预计公司2024-2026 年实现营业收入14.59/19.89/26.40 亿元，同比增长43.39%/36.32%/32.74%；实现归母净利润3.71/4.98/6.70 亿元，同比增长36.30%/34.32%/34.50%，对应EPS 为3.40/4.57/6.15 元/股，2024 年4 月23 日收盘价对应PE 为20 倍，维持“买入”评级。

风险提示

转让分成业务的季度兑现波动性风险；项目研发失败风险；从仿制药到创新药商业模式不可复制风险；信用集中风险。