2023 年业绩大幅低于我们及市场预期

公司公布2023 年业绩：2023 年营收86 亿元，同比-12%，归母净利润亏损2.38 亿元，同比-139%；4Q23 归母净利润-3.54 亿元，业绩大幅低于我们及市场预期，主要系4Q23 公司计提减值及林地资产清理影响。点评：1）高库存浆成本拖累吨盈利：公司公告2023 年实现产量106.73 万吨（同比-1.5%），销量106.97 万吨（同比-1.19%），制浆造纸毛利率为8.8%，同比-8ppt，主要系低纸价+高库存浆成本拖累。2）今年2 月完成化工子公司股权转让：化工板块营收2.02 亿元，同比-3.5%，毛利率为32%；公司公告，2024 年2月，公司完成控股子公司双阳高科39.51%股份以1.4 亿元转让给母公司中国纸业的事项，目前公司持股38.72%。3）林业资产清理是4Q23 业绩不及预期主要原因：公司公告考虑到园林生态行业下行，对诚通凯胜商誉新增计提减值0.45 亿元；2023 年营业外支出为3.05 亿元，主要为4Q23 清理林木资产损失3.03 亿元。4）现金流向好，资产开支高峰期：经营现金流10.56亿元，同比+39%，主要由于支付的押金保证金及票据保证金减少；资本开支大幅上涨，主要系推进45 万吨文化纸产能建设，2024 年1 月公司暂停25亿元定增，公司公告拟用项目贷+自有资金满足项目开支。

发展趋势

文化纸盈利有望企稳修复。文化纸需求为教材教辅及学习订单，需求平稳增长；文化纸格局集中、龙头呵护价格体系明确，同时新增产能集中大厂，行业供需紧平衡。3 月以来文化纸步入季节旺季，龙头连续提涨两轮纸价合计400 元/吨，据我们调研当前落地情况良好。此外1H24 龙头仍在消耗前期低价库存，公司纸浆自供率~50%，我们预计2-3Q 文化纸盈利企稳修复，前期受高价浆拖累问题有望逐步缓释。公司预计2024 年末投产45 万吨文化纸，公司当前理论产能100 万吨，若如期落地，有望在2025 年贡献明显增量。

CCER 市场如期重启，岳纸签约储备林地丰沛。2024 年1 月，CCER 正式重启，首日成交量37.5 万吨，成交均价63.5 元/吨。据中金ESG 团队，“向前看，我们认为CCER 供给或将缓步释放，需求或将随全国碳市场扩容得到提升。” 据公司年报显示：岳纸2023 年开发签约面积442 万亩，累计已签订3,647 万亩林地、306 万亩农田碳汇开发合同，签约储备面积领先同行；我们认为碳汇市场仍在初期探索阶段，短期内该业务贡献盈利相对有限。

盈利预测与估值

考虑吨净利中枢下移及碳汇盈利兑现或不及预期，我们下调2024 年净利49%至4.1 亿元，引入2025 年净利5 亿元，现价对应2024-25e P/E 22x、18x；考虑2024 年造纸板块盈利上修、板块估值风险偏好修复，我们下调目标价30%至5.6 元，公司为中高端文化纸龙头+碳汇储备先行者，我们维持跑赢行业评级，目标价对应2024-25e P/E 24x、20x，隐含12%上行空间。

风险

需求疲弱；成本大幅波动；减值影响；林地经营风险；产能投放不及预期。