海外業務量利齊升驅動利潤大增，盈利能力持續優化，維持“買入”評級2023 年公司營收/歸母淨利潤37.47/2.33 億元，同比+15.37%/+120.12%，其中2023Q4 營收/歸母淨利潤10.35/0.56 億元，同比+28.44%/+748.55%。2024Q1 營收/歸母淨利潤8.78/0.56 億元，同比+24.42%/+259.00%，利潤高增主要系境外銷售回暖、海外工廠毛利率提升。我們維持2024-2025 年盈利預測，新增2026 年盈利預測，預計2024-2026 年歸母淨利潤分別爲2.95/3.49/4.12 億元，EPS 分別爲1.00/1.19/1.40 元，當前股價對應PE 分別爲24.2/20.4/17.3 倍，維持“買入”評級。
產品結構優化疊加降本增效，公司盈利能力大幅提升2023 年公司銷售毛利率/銷售淨利率26.28%/7.79%，同比+6.49pct/+4.07pct，產品結構優化、供應鏈效率提升、成本管控強化驅動盈利能力顯著上行。2024Q1 銷售毛利率/銷售淨利率27.85%/7.41%，同比+3.50pct/+3.58pct，銷售/管理/研發/財務費用率10.38%/5.10%/ 1.68%/0.66%，其中銷售費用率同比+0.71pct 主要系公司提前佈局4 月它博會致營銷費用投放節奏提前，預計全年營銷費用維持穩定，財務費用率同比-0.99pct 系匯兌損失減少。
國內消費結構調整驅動主糧銷售高增，多款主糧新品助力公司賽道佈局（1）國內消費趨勢驅動主糧銷售高增。2023 年零食/罐頭/主糧營收23.51/6.35/5.77 億元，同比+9.81%/+5.76%/+60.23%，毛利率25.39%/32.62%/29.06%，同比+6.82pct/+6.21pct/+8.61pct，主糧銷售大增主要系國內寵食消費結構調整。（2）多品牌助力公司佈局主糧賽道。Wanpy 推出原生力犬主食罐、生骨肉雙拼糧等多款乾溼糧產品，其中生骨肉雙拼貓糧獲2023 寵物新國貨貓主糧品類“年度創新產品獎”。ZEAL 0 號主食犬罐頭618 期間天貓旗艦店銷售超8 萬罐，榮登天貓狗罐頭熱銷榜Top2，雙11 銷售額超400 萬元，躍升天貓狗罐頭預售榜Top2。
境外市場銷售旺盛，中高端品牌強勁增長打開盈利空間2023 年境內/境外營收10.81/25.33 億元，同比+20.15%/+12.89%，毛利率31.28%/25.22%，同比+3.51pct/+7.97pct。Wanpy、ZEAL、GREAT JACK’S 等遠銷61 個國家和地區，其中高端品牌ZEAL 在美國、加拿大、新西蘭、澳大利亞等增長強勁。2023 年6 月，ZEAL、GREAT JACK’S 正式入駐加拿大156 家PetSmart 門店，標誌自主品牌在北美市場銷售取得新突破。
風險提示：原材料（雞胸肉）價格波動，產能擴張不及預期等。