FY23 低於我們預期，1Q24 業績符合我們此前預期公司發佈2023 年年報及2024 年一季報：2023 年實現營收138.61 億元，同比-2.6%；實現歸母淨利潤0.91 億元，同比-85.4%；實扣非歸母淨利潤0.06 億元，同比-98.8%，低於我們此前預期，我們判斷主要原因是1）物聯網下游復甦節奏較爲緩慢，2）費用前置投入拖累盈利能力。對應到4Q23 單季度，公司實現營收38.94 億元，同比-4.88%；歸母淨利潤1.09億元，同比-41.95%。1Q24 單季度，公司實現營收39.54 億元，同比+26.06%；實現歸母淨利潤0.55 億元，符合我們此前預期。
發展趨勢
收入呈現逐季改善態勢，看好長期發展空間。根據Counterpoint，2023 年通信模組市場出貨量同比下降2%，對應到公司層面，2023 年營收相對承壓。分地區來看，2023 年境內業務實現營收65.71 億元（同比+0.60%），海外業務實現營收72.90 億元（同比-5.30%）。我們看到，2023 下半年以來，隨着物聯網行業需求逐步復甦，公司收入呈現逐步改善態勢，4Q23 營業環比增長12.72%，1Q24 實現營收同/環比增長26.06%/1.54%。展望未來，我們看好社會數字化/智能化轉型的驅動下物聯網持續擴容，根據GSMA 發佈的《2024 移動經濟報告》，2023 年全球授權頻譜蜂窩物聯網連接量爲35 億，2030 年全球授權頻譜蜂窩物聯網連接量預計達到58 億。我們認爲，公司作爲全球物聯網模組龍頭，有望受益物聯網加速滲透。
短期毛利率所有波動，單季度費用控制良好。毛利率方面，4Q23 毛利率同比-0.80ppt 至20.42%，1Q24 毛利率同比-0.67ppt 至16.93%。公司不斷開拓車載模組、智能模組等通信模組垂類市場，並佈局ODM、天線等新業務。費用率方面，新產品線及業務的發展短期需較大的研發投入，2023 年研發費用達到16.04 億元，同比增長20.19%，對全年淨利潤形成拖累；我們看到公司積極調整經營策略，嚴格管控研發立項並提升項目投入產出比，提升單位人員產出，1Q24 單季度銷售/管理/研發費用率環比-0.43ppt/-1.20ppt/-0.67ppt，同比-0.94ppt/-0.67ppt/-4.39ppt。我們認爲，新業務及新產品線有望打開公司規模天花板，看好費用管控推動盈利能力企穩回升。
盈利預測與估值
考慮到短期毛利率波動拖累盈利能力，我們下調2024 年歸母淨利潤26%至4.43 億元，首次引入2025 年歸母淨利潤6.25 億元。當前股價對應2024年/2025 年22.4 倍/15.9 倍P/E。維持跑贏行業評級，兼顧盈利預測調整及我們看好物聯網通信模組長期發展空間，基於28.0 倍2024 年P/E，下調目標價17%至46.92 元，對應2025 年19.8 倍P/E，較當前股價有25%的上行空間。
風險
行業競爭加劇；物聯網發展/費用控制/新業務發展不及預期。