核心觀點：
24Q1 業績超預期。24Q1 收入7.65 億元，同增46.40%，歸母淨利1.03 億元，同增28.07%，扣非後淨利0.98 億元，同增30.63%。
收入：電商超預期，雲貴陝恢復、外圍延續。我們預計川渝持平，受結構性缺貨影響；雲貴陝增長提速，主要是彌補Q4 缺貨問題；預計未來川渝提速、雲貴陝降速，動銷與收入穩中有增。我們預計電商+增長提速，抖音GMV 高增、公司延續第一、頭部效應明顯；天貓京東受益於抖音和品宣的勢能外溢，迭代打法、優化產品結構；未來增速可能控制但增長趨勢維持。外圍延續擴張趨勢，標杆市場在KA 進駐/導購培育/地推活動等複製經驗，大健康產品與品宣投放奠定基礎，延續高增。
利潤：產品結構改善，各渠道盈利上行，費用率升幅收窄。整體毛利率同比提升7.5pct 至54.4%，其中自由點提升5.5pct 至57.7%，預計原材料降價有一定貢獻，其餘因高毛利的大健康產品佔比提升。其中我們預計川渝/雲貴陝/電商/外圍毛利率同比均有明顯上行，環比看川渝受缺貨影響略降、雲貴陝/外圍產品改善。銷售費用率同比提升11.6pct 至34.4%，升幅略收窄、環比下行4pct，基於規模效應+提高投放效率。
管理/研發費用率同降1.2/0.5pct，與規模效應相關。整體淨利率同降1.9pct，降幅收窄、環比改善。同比下行主要是業務結構影響（電商/外圍高增），環比改善除季節波動外主要系產品結構繼續優化+費用控制，其中各渠道同環比淨利率基本呈改善趨勢。
盈利預測與投資建議。預計公司24-26 年歸母淨利3.1/3.9/4.8 億元，對應估值30/23/19x，行業穩定剛需，公司處在快速成長期，利潤降幅收窄緩解前期擔憂，給予公司24 年30xPE 估值，對應合理價值21.34元/股，維持“買入”評級。
風險提示。國際環境不確定性、匯率波動、原材料價格波動等風險。