事件概述
2023 年公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利/經營性現金流分別爲27.00/1.86/1.80/0.25 億元，同比增長35.81%/23.74%/36.86%/122.69%，業績低於股權激勵最低考覈目標1.96 億元，我們分析主要受資產減值影響。
剔除資產和信用減值損失（22/23 年分別爲0.39/0.75 億元）及政府補貼（22/23 年分別爲0.27/0.12 億元）後歸母淨利爲2.5 億元，同比增長53%；經營現金流低於淨利主要由於存貨增長和經營性應收項目的增加。23Q4 公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別爲7.59/0.13/0.24 億元、同比增長29.3%/-31.6%/64.3%。
23 年每10 股派發現金紅利6 元，分紅率94%，股息率爲4.9%。
2024Q1 公司收入/ 歸母淨利/ 扣非歸母淨利分別爲5.97/0.35/0.33 億元、同比增長28.61%/22.03%/44.83%，符合市場預期。
分析判斷:
主業收入增長，利潤持平主要由於減值影響。（1）主業鞋包袋用皮革收入/產量/銷量/單價分別爲18.7億元/1.28 億SF/1.24 億SF/15.1 元/SF，同比增長19.59%/17.34%/14.30%/5%，產能利用率68.23%、同比提升1.86PCT；主業毛利率爲19.67%，同比提升0.19PCT；根據我們測算淨利率爲6.14%，同比下降1.14PCT，我們分析主要受資產減值影響，但若剔除減值影響，主業利潤實際增長24%。（2）國內（剔除宏興和寶泰）/國外銷售收入爲17.25/1.45 億元、同比增長28%/-33%；我們分析，海外下滑主要受去庫存影響，但23 年公司積極拓展海外客戶，成功進入 VF 集團（威富集團）、COLEHAAN（歌涵）等品牌的供應鏈，在海外市場的拓展中邁出了堅實的一步。
毛利率提升疊加稅收優惠帶動淨利率提升。（1）汽車內飾用皮革收入爲5.99 億元，同比增長94.21%，我們分析主要由於宏興並表在22 年下半年；若剔除並表時間影響，宏興自身23 年收入增長43%。（2）宏興汽車淨利爲0.99 億元，同比增長93%/240%，並表貢獻淨利0.59 億元。宏興淨利率爲16%，同比提升7PCT，淨利率提升主要由於毛利率提升（毛利率爲29.91%，同比提升6.06PCT）及23 年開始享受高新技術企業所得稅優惠政策致所得稅費用減少。（3）客戶方面，根據公告，24 年4 月12 日公司公告獲得某主機廠定點通知、預計於25 年3 月開始、5 年生命週期對應金額10 億元。
寶泰開始進入高增長期，但利潤率下滑。二層皮膠原產品原料/其他用皮革收入爲1.34/0.7 億元,同比增長165.52%/133.15%，若剔除並表時間（22 年3 月並表）影響，子公司寶泰皮革收入/淨利爲4.9/0.13 億元，同比增長124%/68%，並表貢獻淨利0.07 億元。二層皮膠原產品原料/其他用皮革毛利率爲12.17%/18.00%，同比提升-1.9/10.9PCT。根據我們測算寶泰對外銷售淨利率爲6%，同比下降3PCT。
23 年淨利率增幅低於毛利率主要受資產減值損失增加影響，24Q1 則受信用減值增加及少數股東權益增加淨利率有所下滑。（1）23 年公司毛利率/歸母淨利率爲21.41%/6.9%、同比提升1.90/-0.67PCT，23 年銷售/管理/研發/財務費用率分別爲1.32%/4.22%/2.67%/0.75%、同比增加0.22/0.11/-0.10/0.27PCT。資產減值損失（0.75 億元）/收入爲2.76%、同比增加1.32PCT，主要爲存貨跌價準備的計提；其他收益/收入爲0.65%，同比下降0.69PCT；投資淨收益佔比同比下降0.42PCT；所得稅佔比下降0.14PCT。（2）24Q1 公司毛利率/淨利率分別爲20.24%/5.80% 、同比提升2.48/-0.31PCT ； 銷售/ 管理/ 研發/ 財務費用率分別爲 1.24%/4.37%/2.23%/0.24%、同比增加0.13/0.33/-0.07/0.24PCT。其他收益佔比下降0.7PCT；資產減值損佔比下降0.44PCT；信用減值損失佔比增加1.08PCT；所得稅佔比增加0.19PCT；少數股東權益佔比增加0.75PCT。
原材料備貨導致存貨較大增長、應收賬款增長，計提減值並影響現金流。23 年末存貨爲12.49 億元，同比增長22.89%，原材料/在產品/庫存商品/發出商品/自制半成品分別佔比23%/19%/10%/17%/31%,同比提升-1/-2.5/1/3.5/-1PCT；存貨週轉天數192 天、同比減少5 天。應收賬款爲4.44 億元、同比增長7.78%，應收賬款週轉天數爲57 天、同比減少1 天。應付賬款爲3.11 億元、同比增長5.29%，應付賬款週轉天數爲52 天、同比增加1 天。24Q1 存貨爲12.62 億元，同比增長5.35%，週轉天數爲237 天，同比減少24 天。應收賬款爲4.24億元、同比增長21%，應收賬款週轉天數爲65 天，同比減少9 天。
投資建議
我們分析，公司未來驅動在於：（1）宏興受益於理想快速增長，儘管階段性有理想調增或調降銷量指引影響，但整體仍保持較快增長態勢；我們分析宏興長期受益於新能源車供應鏈本土化趨勢、有望做到與主業收入各半的佔比；（2）寶泰和印尼有望成爲新的增長點；（3）若原皮價格上漲，公司庫存儲備受益，貢獻主業利潤率提升。考慮寶泰收入增長超預期，上調收入預測，上調24-25 年收入預測30.4/33.8 億元至31.81/35.67億元，新增26 年收入預測40.39 億元；考慮主業計提減值，調整24/25 年歸母淨利預測2.86/3.46 億元至2.61/3.68 億元，新增26 年歸母淨利預測4.53 億元，對應調整24-25 年EPS 爲0.98/1.19 元至0.90/1.26 元，新增26 年EPS 預測爲1.55 元，2024 年4 月22 日收盤價12.2 元對應 24/25/26 年 PE 分別爲14/10/8X，維持“買入”評級。
風險提示
汽車客戶銷量低於預期風險，原材料價格波動風險，新客戶訂單不及預期風險,系統性風險。