事件：公司2024 年一季度實現收入71.49 億元（-4.61%），歸母淨利潤3.48 億元（-9.81%），扣非歸母淨利潤3.1 億元（-4.39%）。
受地產下行拖累，Q1 收入業績同比小幅下滑。進入24 年，地產行業整體依舊承壓，24 年Q1 全國房地產開發投資同比下降9.5%，地產銷售/新開工同比分別下降19.4%/27.8%，房企經營壓力增大，地產鏈需求持續承壓，公司一季度收入業績小幅下滑。當前在地產及產業鏈下行週期，公司積極戰略調整，工程業務加速一體化公司渠道下沉，提升渠道業務佔比，同時，以民建集團、德愛威塗料零售、建築修繕集團雨虹到家服務爲代表的C 端零售業務保持穩健增長，2023 年公司零售業務收入約爲92.87 億元，同比增長28.11%，佔總收入比例爲28.29%；戰略上公司繼續堅定開拓零售市場以及渠道端客戶，公司零售業務佔比提升有利於優化現金流及提高經營質量。Q1 成本端主要原材料瀝青價格延續下降趨勢，以山東地區重交瀝青價格爲例，Q1 均價約3537 元/噸，同比下降約3%，環比下降約2.3%，原材料價格下滑利於公司毛利率修復，24Q1 公司毛利率約爲29.68%，同比提升1個pct，同比提升約6.67 個pct。
24 年Q1 公司經營性淨現金流同比改善，應收賬款增速低於營收增速。2024 年一季度公司經營性現金流淨額約爲-18.89 億元，同比少流出約19.17 億元，主要是支付其他與經營活動有關的現金同比減少21.4 億元，24Q1 公司收現比爲1.03x，同比減少0.07x；公司Q1 經營活動淨現金流同比明顯改善主要由於公司加大渠道變革，提升經銷及零售佔比，優化直銷，回款情況有所好轉所致；2024 年一季度末，公司應收賬款和應收票據合計同比下降6.58%，低於同期營收增速，其他應收款爲43.57 億元，較去年末增加約2.8 億元，主要是隨着公司業務規模的擴大，按金規模隨之增加。2024 年Q1 末，公司賬面貨幣資金爲51.91 億元，資產負債率爲40.27%，較去年底下降約3.6 個pct，充足的貨幣資金爲公司生產經營提供有力保障。
24Q1 信用減值約1.85 億元，期間費用率約爲20.39%。2024 年一季度公司計提信用減值約1.85 億元，我們判斷，主要是應收賬款按照賬齡做減值計提，因此影響當期業績；隨着市場環境走弱承壓，公司也積極調整應收賬款策略，對賬期容忍度降低，持續加強應收賬款回款力度，降低壞賬風險；一季度公司期間費用率爲20.39%，同比提升約1 個pct，其中銷售/管理費用率分別上漲約0.5/0.25 個pct。
產品多元化發展，打造綜合建材集團。公司在主營建築防水材料的基礎上，大力開拓建築裝飾塗料、特種砂漿、建築粉料、建築節能保溫、建築工程修繕服務和上游材料非織造布、VAE 乳液等多領域產品發展，依託防水材料多年積累的銷售渠道和客戶資源，多產品佈局打造綜合建材集團。公司在以砂粉科技、虹昇新能源爲代表的業務板塊深耕細作、蓄勢發力；23 年公司砂漿粉料實現收入約42 億元，同比增長40%，毛利率約27.56%，同比提升4.67 個pct，依託公司成熟渠道及強大的執行力，24 年有望繼續保持穩定增長，爲公司帶來新的業績增長點。
投資建議：在行業下行週期，公司作爲防水行業龍頭，加速渠道變革，業務多元化發展抵禦單一品類的失速風險，從經營情況來看，公司戰略調整初見成效，經營質量穩步提升，靜待地產觸底企穩後公司業績更進一步；考慮到短期地產磨底帶來的需求承壓，我們維持24-26 年公司歸母淨利潤分別爲29.05、35.63 和43.71 億元，對應EPS 分別爲1.15、1.41、1.74 元，對應PE 估值分別爲11.3、9.2、7.5倍，維持“買入”評級。
風險提示：原材料持續漲價，成本壓力加劇；地產投資大幅低於預期；行業競爭加劇，企業擴張進度低於預期；環保監管放鬆，產能退出進度不及預期。