扎根核心资产，运营效率提升有效平滑运价波动影响。2023 年度公司B777F 平均机队规模达14 架、同比+24%，资产壁垒高、盈利弹性强。2023 年度業績略超我們預期
公司公佈2023 年度業績：收入206 億元，同比-12%；歸母淨利潤24.9 億元，同比-32%。單四季度看，公司營收63.9 億元、同比+10%；毛利14.0億元、同比+16%（其中航空速運/綜合物流/地面服務毛利分別同比變化-12%/+18%/+1167%），歸母淨利潤8.2 億元、同比+18.7%。小幅超出我們預期，主由電商景氣上行、公司運營效率提升、綜合物流顯著釋放盈利。
精準捕捉電商需求增量，公司貨運量顯著跑贏行業。2023 年度公司貨郵運輸量144 萬噸、同比+24%，其中全貨機運量同比+23%，顯著跑贏行業（23 年民航國際線貨郵吞吐量同比持平）。按業務拆分，跨境電商業務正在貢獻利潤新增長極：公司全年承運跨境電商貨量11 萬噸，同比+84%，實現收入47 億元、同增71%，佔公司整體收入比例從2018 年的3%提升至23%。4Q23 綜合物流收入、毛利分別同比+39%/+18%，佔總收入、毛利的比重上提至49%、34%，驅動公司逐步向全流程跨境物流商轉型。
扎根核心資產，運營效率提升有效平滑運價波動影響。2023 年度公司B777F 平均機隊規模達14 架、同比+24%，資產壁壘高、盈利彈性強。
4Q23 受電商旺季催化，行業運價環比上升+37%，但由於高基數、運價同比仍下滑10%。公司積極優化機隊機型、提升歐美航線班次密度，全年飛機日利用率同比+13%，其中4Q 日利用率達到14.29 小時的歷史高位。結果看，公司4Q 毛利逆勢同增16%，以內生效率提升平滑運價波動影響。
發展趨勢
展望2024 年，電商推動需求景氣向好。2024 年3 月以來，受新出口訂單、跨境電商景氣支撐，跨境空運量價齊升：截至4 月22 日TAC 上海運價指數較2 月末上漲33%，4 月至今運價平均同比上漲3%；主要機場國際貨量增長亮眼，1Q23 浦東、白雲國際貨郵吞吐量分別同比+12%/+23%。
提示行業供給仍然偏緊，關注運價演繹、公司擴產規劃。1）考慮腹艙修復緩慢，全貨機新機產能有限、存量面臨退役，我們預計空運供給或仍偏緊。
2）油價上升，或間接推動運價中樞上行。燃油成本佔23 年公司總成本20%；考慮近期原油價格趨勢性上漲，我們預計成本壓力或向價格端轉移。
盈利預測與估值
基於航空貨運景氣向好，上調24 年/25 年盈利12%/12%至28.5 億/33.4 億元；當前股價對應2024/2025 年9.4 倍/8.0 倍市盈率。維持跑贏行業評級，基於前述原因我們上調目標價14%至21 元，對應11.7 倍、10.0 倍2024 年/2025 年市盈率，較當前股價有25%的上行空間。
風險
進出口貿易不及預期， 海內外宏觀經濟下行，燃油價格大幅上漲。
