事件：公司披露2023 年報。公司全年實現營收34.0 億元，同比+6.15%；實現歸母淨利1.44 億元，同比-29.21%；實現扣非歸母淨利潤1.35 億元，同比-20.41%，主要系全資子公司澳克泰產生虧損，棒材類產品市場價下滑，且產能未完全釋放以致毛利倒掛，產生存貨減值；以及爲開拓市場導致銷售費用大幅增加；全年虧損4875.39 萬元。公司2023Q4 單季度實現營收8.82 億元，同比+26.5%，實現歸母淨利0.34 萬元，同比+32.2%，環比+42.0%，同環比均有所改善。公司計劃現金分紅7209 萬元，股利支付率達50.07%。
鎢原料價格高位，產品成本同步上漲擠壓毛利率。銷量上，2023 年全年公司鎢粉銷量4175 噸，同比增長3.31%；碳化鎢粉銷量4913 噸，同比增長2.28%；熱噴塗粉銷量442 噸，同比增長18.50%；公司本部硬質合金銷量1104 噸，同比增長10.28%；贛州澳克泰硬質合金（刀片）銷量2041.17 萬片，同比增長27.66%；硬質合金（棒材）銷量688.82 噸，同比增長6.71%。價格上，受原料供應緊張影響，鎢產品價格持續高位震盪，根據亞洲金屬網數據，2023 年鎢精礦（WO3≥65%）平均價格爲11.93 萬元/噸，較2022 年平均價格上漲5.30%。公司鎢粉、碳化鎢粉產品處於產業鏈的中端，其生產成本與鎢精礦價格正相關性較強，疊加行業競爭加劇，2023 年鎢粉和碳化鎢粉毛利率分別爲9.18%和8.94%，同比分別下降0.25、1.54 個百分點。硬質合金方面，由於部分通用型合金產品市場競爭壓力大，爲保市場保客戶而進行折扣銷售導致毛利率下降；但高端刀片類合金產品產、銷量增長，生產成本同比下降，2023 年硬質合金毛利率爲14.30%，同比增加0.49個百分點。
澳克泰因銷售費用增加以及部分存貨項目計提跌價損失，盈利轉爲虧損。2023 年贛州澳克泰實現營業收入5.5 億元，較2022 年增長9.05%，其中塗層刀片銷售收入3.1 億元，較上年同期增長27.90%，計算單位銷售價格爲14.95 元/片；棒材銷售收入2.1 億元，較上年同期減少 0.94%，計算單位銷售價格爲30.58 萬元/噸。
2023 年澳克泰棒材類產品市場價下滑，且產能未完全釋放以致毛利倒掛，產生存貨減值；以及爲開拓市場增加銷售團隊人員、展會宣傳導致銷售費用大幅增加，產生虧損4875 萬元。
盈利預測。我們重點關注子公司澳克泰的盈利模型，進口替代邏輯將爲公司貢獻量價增量。我們預計公司2024-2026 年營收分別爲38、40 和41 億元，歸母淨利分別爲2.1、2.7、3.6 億元，同比增速49.0%、27.9%和31.7%，對應2024 年4 月22 日收盤價PE 分別爲37.1x、29.0x 和22.0x，維持“買入”評級。
風險提示： APT 價格大幅回落；超細碳化鎢粉產能落地節奏不及預期；刀片及棒材下游市場需求不及預期。