投資要點
下游需求快速擴張拉動上游市場規模成長。2022 年我國益生菌終端市場已達千億,乳製品/膳食補充劑分別佔比68%/19%,膳食補充劑成長性較強,推動上游快速擴張,測算2021 年我國食用益生菌上游市場規模約99 億元,26 年有望達到181 億元,21-26 年CAGR=13%,其中乳製品用/補充劑用規模複合增速5%/17%。我國益生菌產業鏈佈局完善,上游ODM 企業降低了下游膳食補充劑進入壁壘,終端長尾市場同質化嚴重,但隨着行業規範逐步完善,近年消費者對益生菌菌株認知加深,高質量“賣水人”成爲差異化突破點。
上游高壁壘,國產替代進行時。我國益生菌上游市場格局集中,2021 年美國杜邦和丹麥科漢森市佔率分別爲50%/35%,內資等廠商市佔率合計15%,國產替代空間較大,公司位於內資產能前列。上游高集中度的核心原因在於:1)菌株研發壁壘較高:菌株具備特殊性,挖掘適合產業化的核心菌株較爲困難,且對菌株進行功能研究並申請專利需要時間沉澱,生產、儲存難度也較大;2)明星菌株終端曝光度高,商標保護下品牌效應強勁。近年來內資發力科研快速追趕,國產替代持續推進。
戰投引入+激勵落地,益生菌第一股加速戰略轉型。公司2003 年成立後主要從事復配業務,2015-2016 年通過併購切入益生菌賽道,2023H1 食用益生菌收入佔比已達62%,益生菌成爲業務重心。2023 年8 月公司引入個人戰投林偉,目前其擔任公司董事,產業資源豐富,未來有望賦能公司業務。2024 年2 月公司發佈24-28 年限制性股票激勵計劃,本次股權激勵考覈目標高、時間長,彰顯公司中長期發展信心。
研發+服務雙輪驅動,公司益生菌業務成長性可期。競爭力:1)業內知名專家擔任益生菌首席科學家,科研實力強勁;2)本土菌株資源豐富,能爲下游帶來差異化;3)科研背書強於其他內資,定價爲外資八折,性價比較高;4)提供多樣化終端解決方案,強服務增強粘性。成長性:1)原料菌粉:和復配業務協同銷售,蒙牛等現有客戶國產替代空間較大,雲南白藥等新客戶有望持續貢獻增量;2)ODM 業務:信誼等老客戶成長性較強,未來新老客戶均有望持續貢獻增量。3)自有品牌:自有品牌+體外孵化結合,C 端競爭力有望提升。
盈利預測與投資評級。基於益生菌業務放量增長,復配觸底企穩,動植物微生態製劑改善加速,上調23-25 年營業總收入預期至3.4/5.1/6.6 億元(此前預期3.3/4.3/5.4 億元),同比-8.2%/+51%/+28%;歸母淨利潤分別0.9/1.3/1.8 億元(此前預期0.98/1.3/1.7 億元),同比-17%/+43%/+34%,對應PE 分別爲42/30/22x,可比公司2024 年平均PEG=0.82x,考慮到公司食用益生菌有望快速增長,給予2024 年0.8 倍PEG,對應24 年34倍市盈率,對應24 年目標市值45 億元,上調至“買入”評級。
風險提示:存在客戶類型集中,原材料價格波動較大,新客戶開拓不及預期,食品質量和安全問題,新進入者增多後行業競爭加劇影響盈利等風險。
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