1Q24 扣非利潤增長9%
公司公告1Q24 營業收入18.5 億元、歸母淨利1.2 億元、扣非淨利1.1 億元，同比變化-3%、-9%、9%，收入下滑主因援外業務同比減少，歸母下滑主因同比存在一次性收益及政府補助延遲（其他收益+投資淨收益同比減少~0.3 億元），扣非貼合內生表現。我們預計2024 年收入利潤表現前低後高（處方藥政策二季度有望明朗，4Q23 計提減值較多導致基數較低，政府補助後續有望補發）， 預計2024~2026 年歸母淨利5.6/7.1/8.9 億元（+26%/26%/26% yoy），給予2024 年35x PE（可比公司均值21x，考慮公司業績增長潛力給予一定溢價），目標價25.82 元，維持“買入”評級。
2023 年調整大年，2024 年調整小年，2025 年將加速追趕五年百億規劃2023 年系融入年（顏煒履新副董事長/黨委書記/總裁，營銷組織變革9 月啓動並形成三個事業部，昆藥3 月加入三九商道並於2024 年構建昆藥商道）。
2024 年仍然存在局部調整，且處方藥政策二季度存在不確定性。公司披露2024~2028 年戰略規劃，戰略目標爲通過內生髮展加外延擴張方式，力爭2028 年末實現營業收入翻番，工業收入達到100 億元，致力於成爲銀髮健康產業第一股。2023 年工業（口服劑+針劑）收入約41 億元，對應2024~2028年收入複合增長目標約20%。剔除商業公司（昆藥商業2023 年收入33.7億元、淨利率0.8%），我們估算2023 年工業淨利率9.6%。
昆中藥1381 事業部逐步起量
我們預計精品國藥（昆中藥1381 事業部）1Q24 收入表現較好，2024~26年增長20%~25%：1）受益於廣告宣傳與大連鎖鋪貨，大單品表現亮眼，1Q24 參苓健脾胃同比增長50%、香砂平同比增長26%、舒肝同比增長超80%；2）事業部執行“產品梳理，建立商道，品牌驅動，推廣策略”，通過三九商道、昆藥商道、鐵架子工程、蒲公英計劃，中長期收入端具備較大潛力；3）我們預計淨利率仍處於較低水平、存在挖潛空間。
777 一季度主攻純銷、後續發貨逐季上行，1951 主動控制觀望政策我們預計血塞通口服系列（777 事業部）1Q24 收入略有承壓，2Q24 將提速，2024~26 年增長25~30%：1）1Q23 基數較高（軟膠囊同比增長超80%、口服系列同比增長38%），1Q24 主攻純銷、收入有所承壓，2Q24 起發貨或將貼合純銷、收入有望逐季上行；2）1951 事業部1Q24 收入承壓，主因政策觀望期公司主動控制發貨與高基數（1Q23 血塞通凍幹同比增長超40%），2024 年着力人才匹配、組織轉型、學術推廣，我們預計2024~26年收入維持平穩增長。
風險提示：渠道整合低於預期，處方藥行業政策風險，資產重組不及預期。