優質垃圾焚燒運營標的，首次覆蓋給予“買入”評級三峯環境爲垃圾焚燒發電行業龍頭企業，在手項目逐步投運，垃圾處理量和上網電量穩健向上，設備出海貢獻增長，現金流有望持續改善，爲股東回報提供堅實基礎。我們預計公司2024-2026 年歸母淨利12.50/13.40/14.09 億元，Wind 一致預期下，可比公司2024 年PE 均值爲13.5x，考慮三峯環境運營指標行業居前，盈利能力強、設備出海成長空間大、潛在股息率較高，給予公司2024 年PE 14.9x，對應目標總市值186 億元，目標價11.03 元，首次覆蓋給予“買入”評級。
“建設+運營+銷售”打通全產業鏈，16-23 年歸母淨利CAGR 22%起步於1998 年，三峯環境歷經“混改”與“股改”後，2020 年在上交所主板上市。業務涵蓋項目運營、EPC 建造、垃圾焚燒發電核心設備銷售等領域。根據2023 年年報，公司已累計投資垃圾焚燒項目56 個（含參股），產能61250 噸/日。公司把握垃圾焚燒行業發展的歷史性機遇，發揮“建設+運營+銷售”全產業鏈優勢，取得了長期穩定的業績增長，2016-2023 年營業收入/歸母淨利複合增速分別達到15/22%。
投運產能A 股第三，運營參數穩健增長
據我們統計，2021-2023 年全國垃圾焚燒新投運產能14.0/8.9/3.6 萬噸/日，2023 年全國投運總產能達到86.9 萬噸/日，提前實現“十四五”目標，行業發展主題由投資驅動轉向運營爲王。2023 年行業CR10 達到64%，三峯環境控股投運產能4.00 萬噸/日，位居A 股上市公司第三，擁有優質項目資源。2023 年公司實現垃圾入廠量1404.09 噸，同比+13.1%，實際發電量/上網電量55/48.3 億度電，同比+9.4/9.6%，上網比率達到87.8%。
2023 年自由現金流5.72 億元，潛在股息率或達8.7%2015-2023 年公司經營現金流淨額由5.16 億元增長359%至23.72 億元，複合增速21%，23 年銷售收現率/淨現比分別達到107/195%，主營業務獲現能力較強。2019-2021 年爲公司資本支出高峰期，其中2021 年達到峯值26.96 億元；2022 年資本支出縮減37%至16.91 億元，自由現金流首次轉正，2023 年度自由現金流達5.72 億元，股利支付率34%，靜態股息率3.1%。
我們測算，公司垃圾焚燒項目全部投運、穩態運營假設下，自由現金流或可達到19.25 億元，假設其中60%用於現金分紅，現金分紅金額11.55 億元，對應最新收盤日市值的股息率達到8.7%。
風險提示：潛在股息率短期內或難以實現，電價補貼下降或取消，垃圾處理費和發電收入回款低於預期，EPC 建造營收規模大幅下降分說明，闡釋可能導致盈利預測結果不成立的原因、估值定價不成立的原因。