2024 年第一季度業績小幅超我們預期
上海家化公佈1Q24 業績：收入19.05 億元，同比-3.8%；歸母淨利潤2.56億元，同比+11.2%；扣非歸母淨利潤2.93 億元，同比+29.2%，其中非經常性損益主要爲金融資產公允價值變動損失。業績小幅超我們預期，主因公司高毛利產品佔比增加助推毛利率提升，疊加費用率優化。
發展趨勢
1、國內業務較爲穩健，美加淨收入增速亮眼。1Q24 公司收入同比-3.8%，其中，海外業務持續承壓，我們預計海外業務收入同比雙位數下滑，國內業務收入同比低個位數下降。①護膚品類：1Q24 護膚品類收入同比-17.2%，其中我們預計佰草集線下百貨渠道銷售承壓，天貓等傳統電商收入同比增長近50%，興趣電商收入受基數影響有所下滑；玉澤收入同比基本持平；雙妹同比實現三位數增長，新品玉容精華油上市兩個月成長爲品牌第二大單品；②個護家清品類：1Q24 收入同比+4.2%，其中我們預計六神收入同比基本持平，美加淨收入同比增速超40%。
2、單季度淨利率修復至13.4%。1Q24 公司毛利率同比+2.1ppt 至63.3%，主因原材料採購成本下降疊加高毛利產品佔比提升帶動產品結構優化。1Q24 公司期間費用率爲46.2%，同比-4.5ppt，其中，受益於公司組織架構調整優化，銷售費用率/管理費用率合計同比-6.1ppt，其中銷售費用率同比下降主因公司控制部分渠道促銷費用；研發/財務費用率同比+0.2ppt/+1.5ppt 至1.8%/0.7%。此外，在消化了公允價值變動損失0.57 億元的不利影響下，公司淨利率同比+1.8ppt 至13.4%。
3、關注架構調整帶來的增長潛力釋放。展望後續，公司聚焦高毛利、高增長、高品牌力的核心業務，疊加事業部架構調整，我們認爲有望釋放長期經營活力。①產品端：佰草集聚焦太極、御齡、新七白、雙石斛四大明星系列，推動品牌高端化和年輕化升級；玉澤憑藉油敏霜成功切入油敏細分賽道，並於Q2 上市添加重組膠原蛋白的修護貼敷料等新品；六神基於去年成功打造的“驅蚊蛋”、“冰涼蛋”爆品，我們預計Q2 有望進一步升級推新。
②渠道端：公司繼續推動線下渠道調整，並加強線上多平台佈局，抖音等興趣電商運營模式逐步成熟，並推動營銷投放效率提升。關注公司組織架構調整顯效與經營改善趨勢。
盈利預測與估值
考慮到後續品牌及新品培育投入可能加大，我們下調2024/2025 年淨利潤9%/8%至5.90/7.00 億元。當前股價對應21/18 倍2024/2025 年市盈率。
維持跑贏行業評級，但由於盈利預測調整，我們下調目標價7%至25 元，對應29/24 倍2024/2025 年市盈率，較當前股價有37%上行空間。
風險
行業競爭加劇，渠道拓展進度不及預期，新品培養不及預期。