核心观点

对武汉韩辰、及武汉五洲并表进行追溯调整后公司2023 年公司营收同比+24.41%，其中医美业务+27.8%，内生外延同步提振收入。同时公司拟每10 股派发现金股利4.5 元，股利支付率高达88.46%，2023 年公司经营性净现金流8.04 亿元，截止年末在手货币资金4.23 亿元，2024 年已完成对郑州集美的控股权收购，自有资金对收购体外孵化部分较为充足。2022 年受外部环境影响盈利较弱，2023 年公司盈利改善显著进行上行通道。公司已形成以时尚女装、医疗美容、绿色婴童三大业务为主的泛时尚业务生态圈，服装及婴童盈利稳健业务成熟，医美方面公司部分机构仍处在培育期对利润有一定拖累，预计后续新机构减亏+次新机构高增+老机构稳健将持续助益板块的内生增长。

事件

公司公布2023 年报：本报告期存在武汉韩辰、武汉五洲并表，需要进行追溯调整。2023 年公司实现营业收入51.45 亿元，同比+24.41%，归母净利润2.25 亿元，扣非净利润1.96 亿元（去年同期调整后为0.21/0.01 亿元）。拟向全体股东每 10 股派发现金股利人民币 4.5 元（含税），股利支付率88.46%。

简评

医美业务内生外延双轮驱动，培育期门店有望持续改善2023 年公司医美业务营收21.27 亿元，追溯调整后同比+27.75%，其中四川米兰柏羽实现收入5.90 亿元，净利润0.61 亿元，净利润率10.3%，线下业务恢复后收入快速提升，同比增长19.8%。

成熟门店持续增长的同时，收购并表部分同样增速较快，其中韩辰医美及武汉五洲营收分别为3.41/2.18 亿元, 同比+24.8%/20.6%,3 家机构均完成业绩承诺。公司先后参与设立了七支医美并购基金，基金整体规模可达 28.37 亿元。2024 年一季度公司完成对郑州集美控股权收购，截止一季度末公司医美机构家数增长为 39 家。郑州集美2023 年净利润769 万元，业绩承诺对应2024 年为1054 万元，公司体外培育孵化后逐步收购的模式已经多业务验证。内生部分，公司2023 年新增7 家晶肤，深圳米兰柏羽2023 年升级开业后首年营收规模9061 万元（23H2 营收5898 万元），净亏损6392 万元（23H2 亏损3352 万元），短期新机构仍处于培育期，参考高新米兰第3 年已接近盈亏平衡线，预计后续将逐步带动整体医美业务盈利改善。2023 年医美业务毛利率53.15%，+3.27pct，其中非手术类毛利率54.08%，+4.95%，其收入占比进一步提升至83.69%。

时尚女装及绿色婴童修复增长，多渠道多品牌协同发展2023 年公司女装业务板块实现营业收入19.84 亿元，同比+29.27%，电商事业部全渠道综合支付金额同比增长超 54%：其中主品牌朗姿实现营收14.20 亿元，同比+29.94%，增速亮眼。截止2023 年末公司女装业务共有599 家店铺，其中：自营店铺 438 家，经销店铺107 家，线上店铺54 家。公司23Q3 对库存消化显著，结构持续优化，2023 年分部报表中女装营业利润1.47 亿元（2022 年-0.39 亿元）改善显著。2023 年绿色婴童实现营收9.75 亿元，同比增长11.13%，毛利率60.66%。韩国婴童公司进一步提升市场占有率，巩固并提升了公司韩国婴童品牌市场的地位。国内婴童业务方面，公司将主推品牌从阿卡邦调整为爱多娃高端童装品牌，减少韩国跨境采购、提高自做货比例。2023 年分部报表中婴童营业利润0.97 亿元，营业利润率9.98%，+0.7pct。

盈利预测与投资建议：考虑新增并表，预计公司24-26 年公司实现归母净利润为3.00/3.64/4.37 亿元，对应PE为24/20/16 倍，维持增持评级。

风险分析

医疗事故：由于患者体质存在差异，且手术质量受到医师素质、诊疗设备、质量控制水平等多种因素的影响，因此各类整形美容机构均不可避免地存在一定的医疗风险；市场竞争的风险：中高端女装市场存在消费需求快速变化风险；公司已初步完成对韩国先进医美医疗技术和国内高端医美品牌、标准化经营能力等核心资源与能力的基础积累，但若不能在日益激烈的市场竞争中保持或提升原有优势，公司医疗美容业务将面临一定的风险；门店培育期较长使得公司盈利受到影响：公司医美门店内生+基金培育模式共同发展，内生中短期新门店可能存在培育期较长而影响公司利润率，对于体外培养机构，若不能达到良好的盈利水平，则对公司外延速度也将造成一定影响。