事件:
賽恩斯2024 年4 月21 日發佈2023 年度報告、2024 年一季報：2023年實現營業收入8.08 億元（yoy+47.47%）、歸母淨利潤9033 萬元（yoy+36.39%）、扣非歸母淨利潤7528 萬元（yoy+35.02%）；2024年一季度實現營業收入1.04 億元（yoy+2.57%）、歸母淨利潤7942 萬元（yoy+492.69%），扣非歸母淨利潤1551 萬元（yoy+43.38%）。
投資要點:
綜合解決方案、海外收入大幅度增長，盈利能力保持穩定。（1）方案收入、產品銷售收入大幅度增長：公司綜合解決方案/運營服務/產品銷售（原藥劑統計口徑，現納入一體化重金屬廢水處理設備產品）收入分別佔比56.9%/23.9%/17.0%，較2022 年分別+12.27pct/-11.7pct/-0.69pct，收入同比變化分別爲+88.03%/-0.96%/+41.69%，其中綜合解決方案訂單簽訂同比增長50%以上，運營收入拓展了白銀、富邦銅業等新企業運營站點，新增了衡陽松木工業園區污水處理廠、郴州重污廠兩個工業園區污水處理運營項目；（2）盈利能力保持穩定：公司2023 年/2024Q1 綜合毛利率分別爲28.83%/40.13%，較2022 年/2023Q1 分別-1.87pct/+9.6pct，一季度毛利率較高我們預計主要是因爲產品收入、運營收入佔比較高所致；收入結構拆分來看，2023 年公司綜合解決方案/運營服務/產品銷售毛利率分別爲22.71%/32.78%/45.3%，較2022 年分別-6.79pct/+5.66pct/+3.56pct；（3）海外收入大幅度增長，海外訂單高增長：2023 年實現海外收入8506 萬元，同比增長428%，海外收入增長主要來自於澳大利亞諾頓一期成功驗收、剛果金卡莫阿冶煉廠項目所有設備成功交貨，海外累計完成簽單增幅達到51%，蒙古市場取得突破，未來海外收入訂單儲備充分。
2024Q1 實現投資收益6249 萬元，主要來自於2024 年2 月4 日完成對福建紫金藥劑併購後，原持有39%股權在購買日按照公允價值重新計量所增加的6163 萬元投資收益。公司於2024 年2 月完成對聯營企業福建紫金選礦藥劑有限公司的收購，於2024 年2 月開始併入合併報表，此次併購實現商譽增加1.65 億元。紫金藥劑2023 年實現淨利潤1748 萬元，較2022 年909 萬元增長92%。根據2024年1 月13 日披露的對紫金藥劑的收購公告（未經審計數據），2023 年紫金藥劑業績實現較高增長的原因主要是新增海外中資客戶所致。紫金藥劑的前五大客戶中新增客戶包括廣東湛非貿易（2400 萬元）、上海潯新化工（1425 萬元）、江西巴頓環保（1194 萬元）、贛州騰遠鈷業（1005 萬元）；而紫金礦業集團貢獻的收入在2023年爲2532 萬元，低於2022 年的2615 萬元，佔比從27.1%下降到22.9%。
盈利質量較好，但合同負債有所下降，需關注方案訂單獲取進度。
（1）應收賬款週轉率維持平穩：2023 年末應收賬款及應收票據爲4.37 億元（yoy+64.82%），2023 年應收賬款週轉天數爲150 天，與2022 年末持平，其中關聯方紫金礦業及其相關企業應收賬款增加7273 萬元；（2）現金流質量較好：2023 年全年產生經營性現金流6732 萬元（yoy+155.79%），利潤質量較好；2024 年一季度末現金等價物（貨幣資金、交易性金融資產）合計4.0 億元，相比2023年末減少1.88 億元，預計主要系支付紫金藥劑對價影響；（3）合同負債有所下降： 2023 年/2024Q1 合同負債爲4445 萬元（yoy-37.18%）/6314 萬元（yoy-21.21%），2023 年末關聯方紫金礦業合同負債賬面餘額爲811 萬元，較2022 年末2938 萬元下降72%;（4）關聯方紫金礦業收入爲2.81 億元，佔比34.82%，同比增長98.78%，佔比提升9pct；2024 年紫金礦業及其控制的公司關聯方交易預計爲4.5 億元。2023 年紫金礦業環保支出爲13.7 億元，相比2021 年支出9.64 億元增長42%（2022 年紫金礦業未披露環保支出數據）。
盈利預測和投資評級：考慮到近期上游大宗商品價格上漲，我們預期下游重金屬銅鉛鋅爲主的冶金客戶、礦山客戶盈利狀況較好，環保資本開支預期維持較高景氣度，賽恩斯或因此受益；公司作爲紫金系旗下重金屬廢酸、廢水處理業務平台，將直接受益於紫金礦業環保資本開支提升。本次盈利預測中，因當期投資收益的確認，我們上調了2024 年利潤預期，2025 年利潤預期與之前基本維持不變，我們預計2024-2026 年營業收入爲11.9/15.5/17.8 億元，歸母淨利潤爲2.12/2.28/2.90 億元，同比增速爲135%/7%/27%，對應PE 爲13.6/12.7/10 倍。公司持續保持競爭優勢，業績實現高增長，維持“買入”評級。
風險提示：（1）環保政策、監管放鬆；（2）宏觀環境下行導致下游客戶資本開支放緩；（3）應收賬款回賬較慢；（4）出現新技術路徑替代公司技術路徑；（5）關聯交易降低整體公司毛利率；（6）二級市場流動性風險；（7）收購標的業績不及預期及商譽減值風險。