2023 年&1Q24 小幅低於我們預期
公司公佈2023&1Q24 業績：2023 年收入同比+19%至50 億元，歸母淨利潤同比+25%至7.76 億元。其中4Q23 收入同比+9.2%至13 億元，淨利潤同比+31%至1.62 億元；1Q24 收入同比+2.5%至12.7 億元，歸母淨利潤同比+33%至2.21 億元，略低於我們預期，主要獎金等費用提前計提。
2023：1）營收高速增長，產品結構持續向上：核心產品模製瓶/棕色瓶均同比+29%至22.6/11.2 億元，其中中硼硅模製瓶全年銷量達到14 億支（22年僅8 億支），其他板塊安瓿/管制瓶/膠塞/鋁蓋分別同比+24%/+18%/+13%/-3%至0.73/2.0/2.6/0.56 億元。2）毛利率穩健上行：23 純鹼價格下降，2023 年綜合毛利率同比+1.2t 至28%，其中模製瓶/棕色瓶毛利率同比-0.6/+3ppt 至39%/24%，帶動毛利潤同比+24%。3）費用率上升：全年銷售/管理/研發費用同比+33%/+30%/-1%，帶動銷售/管理/研發費用率同比+0.4/+0.4/-0.5ppt（其中4Q23 銷售/管理費用同比+1/+2.2ppt）。4）現金流優異：公司經營性淨現金流同比+8 億元至+10.5 億元，其收現比同比+5.7ppt 爲95%。5）財務狀況優異：23 年底在手淨現金+理財達到27 億元，公司宣告派息每股0.4 元，對應派息率34%。
1Q24：1）收入受貿易下滑拖累：1Q 收入僅同比+2.5%，我們估算中硼硅模製瓶仍保持高速增長，模製瓶+棕色瓶合計保持雙位數增長，但貿易收入有所下滑，以及管制/安瓿等其他品類基本穩定；2）毛利率快速回升：1Q毛利率同比+6.9ppt 至31%（環比+3ppt），帶動毛利潤同比+34%（環比+8%）。3）費用受激勵基金計提上升：1Q 銷售/管理費用率同比+0.3/+1.3ppt，主要系年度激勵費用在1Q 計提。4）淨利率水平至高位：
1Q 淨利率同比+4ppt 至17.4%。
發展趨勢
中硼硅景氣度加速，估值空間仍有上行空間。我們看好後續集採推動中硼硅模製瓶持續加速、量價齊升，疊加原材料下降，我們估算23-25 年利潤CAGR 達到26%。縱觀海內外，藥包材行業需求穩健、估值高企（如肖特藥玻、西氏製藥等），而公司景氣度強、利潤增速快，估值仍有提升空間。
盈利預測與估值
我們維持2024 年利潤10.2 億元不變，引入2025 年12.3 億元，當前股價對應2024/25 年分別爲20x/17x P/E。我們維持跑贏行業評級，考慮估值自23 年切換至24 年，上調目標價6%至37.2 元，對應2024/25e 24x/20xP/E，隱含20%上行空間。
風險
市場競爭加劇風險，原材料波動超出預期，中硼硅放量速度低於預期。