核心观点

2024 年Q1 公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为18.53 亿元、1.19 亿元和1.13 亿元，分别同比增长-3.01％、-9.41％和9.11%。整体来看，预计公司工业板块在行业外部环境影响下短期承压，商业板块在低基数下实现逐步恢复，经营质量稳步提升带动主业利润增长，整体业绩符合预期。展望全年，公司将持续推进战略融合，围绕“1381、1951、777”三大事业部打造精品国药、深耕慢病管理、拓展老龄健康产业，预计24 年业绩有望逐季改善。

事件

公司发布2024 年一季度报告

4 月19 日晚，公司发布2024 年一季度报告，实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为18.53 亿元、1.19 亿元和1.13 亿元，分别同比增长-3.01％、-9.41％和9.11%，实现每股收益0.16 元，业绩增长符合我们此前预期。

简评

经营质量稳步提升，扣非增长符合预期

2024 年Q1，公司实现营业收入18.53 亿元，同比下降-3.01%，预计工业板块在行业外部环境影响下短期承压，商业板块在低基数下实现逐步恢复；实现归母净利润1.19 亿元，同比下降9.41%，表观利润同比下滑主要由于投资收益及政府补助较去年同期有所减少；实现扣非后净利润1.13 亿元，同比增加9.11%，主业利润实现较好增长，主要由于公司持续优化费用结构，经营质量稳步提升。总体来看，预计公司工业板块在行业外部环境影响下短期承压，商业板块在低基数下实现逐步恢复，经营质量稳步提升带动主业利润增长，整体业绩符合预期。

2024 年Q1 分板块及产品线来看：1）昆药血塞通系列：公司正式推出“777”全新品牌，以血塞通口服产品为基础，逐步拓展到健康管理、疾病预防、严肃治疗及病后康复等全系列产品线，同时在渠道方面完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。从产品来看，预计核心单品血塞通软胶囊受到去库存等影响增速有所放缓、但推测终端纯销持续向好，预计注射用血塞通（冻干）在集采等外部政策环境影响下短期承压。

2）昆中药精品国药系列：公司围绕重点产品品牌打造、多维亮相，打好品宣、渠道组合拳，不断提升品牌价值，其中重点产品昆中药参苓健脾胃颗粒在新春佳节分别登陆央视、湖南卫视及年度热播大剧，昆中药舒肝颗粒“拒绝焦虑”系列短片温暖上线，并携手连锁药店及京东健康推出大型快闪活动“舒肝解压馆”，共同推动 “昆中药1381”系列核心产品提速增长，参苓健脾胃颗粒同比增长48.42%、舒肝颗粒同比增长81.72%，香砂平胃颗粒同比增长26.03%。

展望24 年：战略融合持续推进，经营有望逐季改善展望24 年，预计 “KPC?1951、昆中药 1381、777”三大事业部合力推动公司发展：1）KPC?1951 事业部：

围绕“心脑血管、骨骼肌肉、呼吸系统、神经精神”等核心治疗领域，打造老年健康领域严肃治疗的引领者；在管线方面，通过做强做实院内优势品种，加快潜力产品推升上量，丰富产品管线；在营销方面，通过“学术+品牌”双轮驱动，全面提升营销效能；在渠道方面，公司将主动做好集采应对策略，稳住基本盘，同时积极构建昆药商道，提升渠道效率，全面提升渠道覆盖能力。2）昆中药 1381 事业部：围绕“强渠道、优制度、建铁军”三大核心路很高效推进，把握市场机遇、优化产品组合，公司将聚焦昆中药核心大单品，通过广告投增加品牌曝光率，加快实现终端转化、快速提升渠道覆盖；同时深度挖潜昆中药经典名方，打造更多国药精品，并借助三九的经验及优势赋能公司，共同打造“昆中药 1381”精品国药品牌。3）三七口服 777 事业部：重点聚焦三七产业链，致力于慢病管理和老龄健康领域，提供更专业化的解决方案以满足临床需求；与此同时，积极应对中成药集采政策，充分发挥血塞通口服系列多剂型、多品规的组合优势，持续强化品牌建设与 学术建设，打造三七领域领导品牌，积极优化经销商渠道结构，提升血塞通口服产品的终端覆盖率和动销能力。

考虑到今年的费用投放及持续融合，我们预计24 年公司经营将会呈现前低后高、逐渐改善的趋势。

费用结构逐步优化，经营质量持续改善

2024 年Q1，公司综合毛利率为41.19%，同比减少2.97pp，主要收到收入结构变化的影响；销售费用率达到25.75%，同比减少3.05pp，主要由于公司持续优化费用结构、叠加收入结构变化所致；管理费用率达到4.07%，同比减少0.57pp，控费效果理想；研发费用率达到0.93%，同比增加0.07pp，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增长81.69%，主要由于销售回款增加以及支付费用减少所致。公司经营质量实现持续改善，其余财务指标基本正常。

盈利预测及投资评级

我们认为：1）公司是天然植物药的领先企业，优质品种资源丰富，在“黄金单品+品类集群”组合战略下，能够保证公司长期稳健增长；2）公司产品结构日趋合理，经营底盘更加稳固，营收、渠道结构持续优化，有望推动公司业绩可持续性增长；3）随着华润三九入主，公司将借助三九丰富的经营管理经验与产业资源背景，进一步提升经营效率，提升竞争优势，双方协同发展实现共赢。预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为87.86 亿元、100.36 亿元和114.86 亿元，归母净利润分别为6.11 亿元、7.49 亿元和9.12 亿元，折合EPS（摊薄）分别为0.81 元/股、0.99 元/股和1.20 元/股，同比增长分别为37.5%、22.5%、21.8%，维持“买入”评级。

风险分析

1、公司改革不及预期风险，公司正在积极推动改革工作，但是可能存在改革效果不及预期等情况，进而影响公司盈利预期； 2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润。