3、城投风险：上海隐债基本清零，财政实力较强，且沪农敞口小，风险可控。核心推薦邏輯有三點：一是資產質量穩健：滬農商扎根上海，深耕滬郊，長期經營穩健，撥備充足，地產、零售等核心資產質量有保障，抗週期能力強；二是對公業務增量保障：受益於上海科創中心、城中村改造、工業上樓等重大工程建設，疊加自身先發及市佔率優勢，同步發力做小做散，對公有增量保障；三是零售動能釋放：本輪零售轉型力度大，零售條線全面升級，且客戶基礎量大質優潛力高，隨着零貸、財富、負債、客群多方發力，零售動能有望釋放。公司存量穩健、增量有保障；有望穿越週期、支撐業績持續，預計是高股息能持續的投資標的。
公司概況：公司經營歷史悠久，股權以上海國資爲主；高管較爲年輕且深耕上海金融系統；人均薪酬和創收均較高，人才吸引力強。財務概況：營收利潤維持同業上游水平；資產端的結構逐年優化，負債端活期佔比高且公私活期均維持正增，負債端有成本優勢；核心一級資本充足率位列上市城農商首位，分紅率保持30%+。
核心推薦邏輯一：資產質量穩健，重點風險可控。1、綜合指標：資產質量保持優異，安全邊際維持高位。不良率維持在1%以內，不良淨生成壓力較小；安全邊際高，撥備維持400%左右。2、地產鏈風險：存量風險較低，上海房市支撐，抵押物更爲保值，地產鏈對公零售風險均可控。對公地產不良率處於行業較低水平，且地產貸款佔比逐年壓降；上海房市較爲堅挺，抵押物更爲保值；按照擔保方式看，抵押貸款佔半壁江山，其不良率近三年下降5bp；普惠小微貸款不良率維持低位。
3、城投風險：上海隱債基本清零，財政實力較強，且滬農敞口小，風險可控。
4、零售風險：不良較低，主動壓降信用卡規模。
核心推薦邏輯二：依託上海科創中心、重大工程，對公業務提供穩定增量。1、科創：區域beta+自身優勢，科創金融仍大有可爲。滬農商科創金融現狀：深耕已久，規模穩步提升，市佔率較高；區域beta：上海定位國際科創中心，2025 年在滬科技貸款目標破萬億；滬農自身優勢：佈局早+足夠戰略重視+充分資源支撐+先進服務體系。2、城中村：上海城中村改造規模預計超4000 億，滬農於郊區主戰場有天然優勢。測算上海城中村總投資額約4000 億以上，郊區作爲滬農主戰場。3、工業上樓：三年總投資預計超2200 億，滬農入選首批服務機構，三年授信超800億。上海加速推進工業上樓，三年3000 萬平，測算總投資超2200 億。
核心推薦邏輯三：零售條線全面轉型升級，業務動能釋放可期。1、零售頂層設計：轉型力度大+條線全面升級+網點深度轉型。本輪轉型力度最強、層次最廣、內涵最豐富；零售一級部由2 個增至4 個，條線全面升級；網點轉型+“心家園”，網點潛力有望持續釋放。2、零售客群：規模大、有潛力，五大核心客群有望進一步釋放動能。基礎零售客群近2200 萬，基數大、上限高、有潛力。客群經營整體 框架形成：確立五大核心客群和三大對應客群品牌；獨家工會卡髮卡超570 萬、社保卡份額12%+；上海老齡化程度高，積極發力養老金融；財私部升爲總行一級部，財富客群穩步發力。3、非按揭貸款：自營+合作貸款雙輪驅動，對零售資產形成量價支撐。自營“鑫e 貸”主攻“價值客戶”，雙駕馬車拉動個貸收益率不降反升，實現量價支撐。4、财富管理有空間：理財、非貨規模均居農商首位，託管牌照已批，理財牌照可期，打開中收及科創服務空間。
投資建議：我們預計2023-2025 營收分別同比增3.5%、3.6%、3.7%，淨利潤分別增10.4%、6.6%、6%。不良貸款率預計維持在1%以內小幅波動。公司2023E、2024E、2025E PB 0.61X / 0.56X / 0.51X；PE 5.44X / 5.12X / 4.83X。滬農商行扎根上海，輻射長三角，經營區位優質；資本充足、資產質量穩健，近年來科創金融逐步發力、零售轉型初顯成效、深度參與上海重大工程、經營子牌照有望逐步落地，有望爲業績增長打開空間。維持“增持”評級。
風險提示：一是經濟下滑超預期風險：銀行經營與宏觀經濟高度相關，若經濟下滑超預期，可能造成公司業績不達預期。二是研究報告使用的公開資料可能存在信息滯後或更新不及時的風險：研究報告部分資料來源於公司定期報告以及其他公開資料，使用的公開資料存在信息滯後或更新不及時的風險。三是測算偏差風險：本報告涉及的規模增長、盈利預測等測算均含有一定前提假設，存在一定的測算偏差風險。