投資要點：
公司是國內PU 合成革生產龍頭企業。公司主營生態功能性聚氨酯合成革和聚氨酯複合材料，規模全球領先，擁有乾溼法生產線40 條，年產生態合成革8850 萬米、PU 樹脂7 萬噸的生產能力。未來公司計劃在十四五期間形成生態功能性聚氨酯合成革及複合材料年產1 億米左右的生產能力。
堅持持續的研發投入，水性無溶劑技術具有先發優勢。公司近三年的研發投入在1.3 億元左右，研發投入佔收入比上升至6%以上。公司2011年開始佈局水性無溶劑聚氨酯合成革研發生產，2015 年取得技術突破，後經過2-3 年的驗證和批量試產，於2018 年穩定量產，近年來隨着公司積極推進客戶和產品轉型升級，與國內外品牌客戶合作增多，水性無溶劑產品產量於2020 年左右逐步提升，目前公司水性、無溶劑技術成熟，具有渠道優勢，能夠穩定生產並快速轉換成競爭優勢，是公司未來發展的重要增長點之一，當前公司水性無溶劑產品營收佔比約20%。
產品不斷升級，下游客戶持續拓展。依託生態功能性環保聚氨酯合成革和複合材料技術，公司持續在高端應用領域與下游達成合作。在汽車內飾領域，已成爲豐田、比亞迪、小鵬、江淮、長城、奇瑞等國內外汽車品牌供應商，獲得部分定點項目並量產。公司目前服務的汽車品牌逐漸增多，銷售呈現“低基數、較高增速”的態勢，未來提升空間廣闊。在消費電子領域，公司2016 年與華爲建立合作關係，2020 年與蘋果簽訂開發與供應框架性協議，目前與三星、谷歌、ViVO、OPPO、小米、Realme、Beats 等國內外品牌客戶合作態勢良好，電子中高端客戶的開拓將助力公司加快完成產品市場雙升級，打開新的成長空間。
佈局越南工廠，海外業務成長可期。公司順應行業趨勢，在越南合資設立控股子公司，利用越南區位優勢佈局海外業務發展，擴大國際市場份額。2017 年投資設立安利越南公司，越南工廠2019 年3 月開工建設，規劃建設4 條生產線，其中兩條生產線在2022 年末投產，剩餘兩條生產線預計於2024 年下半年建成，屆時將形成年產1200 萬米的經營規模，產能釋放將助推業績增長。
盈利預測與投資建議：我們預計公司2024-2026 年營業收入分別爲22.44、24.55 和27.35 億元，歸母淨利潤分別爲2.03、2.64 和3.26 億元，對應EPS 分別爲0.93、1.22 和1.50 元，給予2024 年18 倍PE 估值，對應目標價16.81 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：新興業務拓展不及預期風險、原材料價格大幅波動風險、新建產能建設不達預期風險、貿易摩擦風險、市場競爭加劇風險、匯率波動風險