事件：公司發佈2023 年年報，實現營業收入328.23 億元（yoy+5.15%），實現歸母淨利潤22.73 億元（yoy+7.16%），實現扣非歸母淨利潤18.41 億元（yoy+2.05%）。擬每10 股派息6 元（含稅），股利支付率達66.47%，較上年（11.74%）同比大幅提升54.73pct。
零售端佈局現成效，砂漿粉料新業務快速成長。
2023 年公司實現營收328.23 億元（yoy+5.15%），其中Q1-Q4 公司各季度營收分別同比+18.80%、+3.99%、+5.41%和-4.76%。
分渠道看，2023 年，零售渠道營收92.87 億元（yoy+28.11%），營收佔比爲28.29%（同比+5.07pct），其中民建集團營收81.8 億元（yoy+34.58%）；工程渠道營收125.10 億元（yoy+22.58%），營收佔比爲38.12%（同比+5.42pct）；直銷業務營收103.68 億元（yoy-19.63%），營收佔比爲31.59%（同比+9.74pct）。期內，公司C 端零售業務持續發力，工程渠道通過發展及賦能合夥人加強所屬區域市場覆蓋率與滲透率，營收規模均實現快速增長，佔比亦逐步提升。
分產品看，2023 年，防水卷材產品實現營收133.14 億元（yoy+6.71%），防水塗料營收96.85 億元（yoy+13.85%），砂漿粉料營收41.96 億元（yoy+40.00%），工程施工營收32.45 億元（yoy-26.30%）。公司主營防水業務營收增長穩健，非防水業務砂漿粉料營收實現快速增長，低盈利長賬期的施工業務營收持續收縮。
毛利率顯著改善，減值激增影響業績增速。
毛利率來看，期內公司綜合毛利率爲27.69%，同比提升1.92pct，或由於高毛利的零售業務營收快速增長，疊加主要原材料瀝青價格低於上年同期所致。分渠道看，零售渠道毛利率39.42%（同比+4.63pct）、工程渠道毛利率23.70%（同比+3.24pct）、直銷業務毛利率13.64%（同比-4.44pct）。分產品看，防水卷材毛利率27.01% （ 同比+1.73pct ）、防水塗料毛利率37.03% （ 同比+4.48pct）、砂漿粉料毛利率27.56%（同比+4.67%）。費用率看，期內公司期間費用率爲16.00%（同比-0.83pct），其中銷售/管理/ 財務/ 研發費用率分別同比+0.56pct/-1.06pct/-0.39pct/+0.06pct。從減值看，期內公司資產減值和信用減值損失共計10.39 億元（同比+6.46 億元），佔營業利潤的35.23%。在 上述綜合因素影響下，期內公司銷售淨利率爲6.97%（同比+0.18pct），ROE（加權）爲8.24%（同比+0.27pct）。
經營性現金流大幅好轉，防水龍頭渠道優化+品類擴張助力長期成長。從現金流看，期內公司經營性現金流淨額爲21.03 億元，同比高增221.58%，或由於現金流較好的零售業務快速增長，疊加賬期長的工程業務持續收縮所致。截至2023 年末，公司應收票據及應收賬款共101.85 億元，較期初下降13.47%。公司作爲防水行業龍頭，渠道結構持續優化，大力發展以民建集團爲主的零售業務和“合夥人制度”爲主的工程渠道。隨公司持續通過強化品牌、升級服務、擴充品牌、拓展渠道，提高零售業務核心競爭力，C 端業務持續增長可期；公司將繼續堅持合夥人優先，加強新領域、新產品推廣，加強空白市場、薄弱市場、非房市場等開發，進一步提高市佔率。此外，依託防水主業協同優勢，公司新業務砂漿粉料營收規模增長迅速，未來多業務共同發力助力公司長期成長。海外業務方面，公司將立足東南亞、聚焦深耕中東市場，全力推進海外業務佈局。
盈利預測和投資建議：預計2024-2026 年公司營業收入分別爲360.37 億元、397.04 億元和435.29 億元，分別同比增長9.79%、10.18%和9.63%，歸母淨利潤分別爲28.02 億元、32.01 億元和36.43 億元，分別同比增長23.25%、14.25%和13.81%，動態PE 分別爲12.2 倍、10.7 倍和9.4 倍。給予“買入-A”評級，6 個月目標價16.65 元，對應2024 年PE 爲15 倍。
風險提示：下游需求不及預期；新業務拓展不及預期；市場開拓不及預期；行業競爭加劇；原材料價格大幅上漲等。