公告：九洲药业发布2023 年报。

点评：

收入端增速放缓。2023 年，公司营业收入55.23 亿元，同比增长1.44%；归母净利润10.33 亿元，同比增长12.17%；扣非归母净利润10.24 亿元，同比增长10.46%；公司经营性现金流为13.60 亿元，同比增长10.98%。2023年第四季度，公司营业收入9.47 亿元，同比下降11.71%，归母净利润0.66亿元，同比下降62.64%，扣非净利润0.73 亿元，同比下降55.74%。

2023 年分业务板块经营情况：

（1）CDMO 业务：收入40.79 亿元，同比增长19.40%，占营业总收入73.86%，毛利率40.34%。公司原料药 CDMO 项目管线日益丰富，已经形成了可持续的临床前/临床Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期的漏斗型项目结构，已递交NDA 的新药项目数快速增加。截止报告期末，公司已承接的项目中，已上市项目 32 个（+6 个），Ⅲ期临床项目74 个（+13 个），Ⅰ期和Ⅱ期临床试验的有902 个（+138 个）。

在制剂 CDMO 业务方面，公司制剂团队为40 余家客户的70 余个制剂项目提供服务，引入新客户超过20 家。在多肽和偶联CDMO 业务方面，公司多肽团队完成数十条多肽的合成及交付工作、多个偶联药物化合物制备交付工作，成功交付千万级多肽IND 项目。2023 年，瑞博台州（一期）生产车间及配套设施完成主体建设，进入设备安装阶段，部分生产线预计将于2024 年Q2 投入使用；原料药喷雾干燥生产车间投入使用；瑞博苏州中试车间陆续投入使用；瑞博美国已开展中试车间二期安装设计工作。

（2）特色原料药及中间体业务：收入12.61 亿元，同比下降22.95%，占营业总收入22.83%，毛利率32.92%。其中，抗感染类产品收入3.33 亿元，同比下降43.67%，毛利率为15.76%；中枢神经类药 收入4.64 亿元，同比下降17.25%，毛利率为43.88%；非甾体类药物收入3.04 亿元，同比增长5.49%，毛利率为44.65%；降血糖类药物收入1.60 亿元，同比下降18.59%，毛利率为14.56%

公司有效执行五年战略规划，实现高质量发展。2023 年，公司研发投入3.77 亿元，较上年同期增长12.32%，占营业收入的6.82%。同时，公司持续推进“做深”大客户和“做广”新客户战略，与国际知名药企Novartis、Roche、Zoetis、Gliead、第一三共等形成深度合作，与国内知名新药研创公司和黄医药、绿叶制药、海和药物、贝达药业、华领医药等建立了长期合作关系。2023 年，国外营业收入43.07 亿元，同比增长3.68%，毛利率40.80%，其中，欧美市场客户继续保持稳健增长，日韩市场客户拓面显著。国内营业收入10.99 亿元，同比增长7.04%，毛利率28.66%，中国市场全面开发核心客户，加强客户粘性，交付了多个原料药+制剂一体化项目。

盈利预测。我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为11.87 亿元、14.07 亿元、15.97 亿元，同比增长14.9%、18.5%、13.6%，EPS 分别为 1.32、1.56、1.78 元。参考可比公司估值，考虑到九洲药业 “CDMO 大客户+原料药”双轮驱动模式，我们给与其2024 年15-18 倍PE，对应每股合理价值区间为19.80-23.76 元，给予“优于大市”评级。

风险提示。行业竞争加剧风险；原料药价格下滑风险；汇率波动风险；客户管线销售不达预期风险；客户管线研发失败风险。